Carmignac Portfolio Global Bond: Lettera del Gestore sul secondo trimestre 2025

Nel corso del secondo trimestre del 2025, Carmignac P. Global Bond ha registrato una performance pari a -1.67%, rispetto a -4.23% dell’indice di riferimento, attestando la performance dall’inizio dell’anno a -0.83%, a fronte di -5.53% dell’indice di riferimento¹.

Il secondo trimestre del 2025 è iniziato con una ripresa dell’avversione al rischio sui mercati obbligazionari, a seguito degli annunci sui dazi da imporre a tutti i partner commerciali da parte dell’Amministrazione Trump. Nonostante il rinvio dei dazi a luglio, la fiducia degli investitori ha vacillato, con i mercati che hanno scontato fino a quattro tagli dei tassi negli Stati Uniti in un contesto di pessimismo riguardo alla crescita. Tuttavia, la resilienza dei dati sull’occupazione e l’inflazione più sostenuta del previsto hanno successivamente fatto propendere le aspettative per due tagli dei tassi nella seconda metà dell’anno.

Le tensioni geopolitiche tra Iran e Israele si sono intensificate in Medio Oriente, scatenando attacchi aerei contro i siti nucleari iraniani. Nonostante ciò abbia innescato la volatilità dei prezzi delle materie prime e i timori per l’ampliamento del conflitto e il blocco dello Stretto di Hormuz, i mercati obbligazionari hanno mantenuto una certa resilienza, sostenuti da solidi fattori tecnici. Malgrado queste pressioni, gli spread del credito hanno registrato una compressione, con l’indice iTraxx Xover in contrazione di 45 punti base.

Nell’Eurozona, i tassi hanno registrato un allentamento, annullando l’impatto degli annunci effettuati precedentemente dal Cancelliere Merz, con il rendimento del titolo decennale tedesco che è diminuito di 13 punti base. La Banca Centrale Europea (BCE) ha effettuato due tagli dei tassi, ma ha mantenuto toni accomodanti in un contesto di preoccupazioni per l’inflazione. Gli indicatori anticipatori, in particolare nel settore manifatturiero, hanno manifestato segnali di miglioramento delle dinamiche di crescita.

Negli Stati Uniti, la curva dei rendimenti ha registrato una forte impennata in un contesto di timori per gli scostamenti di bilancio, con i tassi a lungo termine che hanno raggiunto livelli senza precedenti dal 2007, in particolare per le obbligazioni trentennali. I rendimenti a breve termine, nel frattempo, hanno scontato ulteriori tagli dei tassi sulla scia delle preoccupazioni per la crescita. Infine, anche il Giappone ha registrato forti pressioni sui tassi trentennali, che sono aumentati di 40 punti base nel corso del trimestre, con un’inflazione superiore al 3%.

Per quanto riguarda le valute, l’euro si è notevolmente apprezzato rispetto al dollaro, che ha raggiunto il livello minimo dal 2021, in un contesto di timori per la crescita e in generale per la domanda di asset denominati in dollari. In questo scenario di posizione dominante dell’euro, soltanto poche valute si sono apprezzate, come il peso messicano e alcune valute dell’Europa orientale (fiorino ungherese e corona ceca).

In questo contesto di volatilità, la duration del portafoglio è stata gestita attivamente all’interno di un intervallo compreso tra 3,8 e 6,4. Nel complesso, la componente dei tassi ha contribuito positivamente, trainata dai suoi titoli steepener sulla curva dei rendimenti tedesca e da una posizione lunga sui tassi britannici. Tuttavia, le posizioni corte dei tratti intermedi della curva dei rendimenti giapponese e del debito francese hanno avuto un impatto negativo. Inoltre, le tensioni sul segmento a lungo termine della curva dei rendimenti statunitense hanno leggermente penalizzato la performance. Per quanto riguarda i tassi emergenti in valuta locale, le nostre selezioni nell’Europa orientale (Ungheria e Polonia) e in America Latina (Brasile e Messico) hanno apportato contributi positivi.

Sul fronte del credito, sebbene gli spread creditizi si siano fortemente ridotti a maggio, invertendo la tendenza al ribasso registrata dopo l’annuncio dei dazi statunitensi ad aprile, la contrazione è stata più moderata a giugno. In questo contesto, il Fondo ha beneficiato della propria esposizione ai prodotti a spread, principalmente attraverso la selezione di obbligazioni dei mercati emergenti denominate in valute forti. Queste ultime hanno registrato performance positive nel trimestre, sostenute dal miglioramento del sentiment, dopo il cambio di rotta del Presidente Trump sui dazi, e dalla debolezza del dollaro statunitense che ha favorito i mercati emergenti.

Il forte deprezzamento del dollaro statunitense rispetto all’euro, di quasi il 9% nel trimestre, ha inciso negativamente sulla performance assoluta del portafoglio. Le preoccupazioni per l’impatto della guerra commerciale sull’economia statunitense hanno minato la fiducia degli investitori, innescando una vendita indiscriminata di asset denominati in dollari USA. Sebbene il portafoglio presentasse un’esposizione limitata al dollaro, il suo forte deprezzamento rispetto all’euro, valuta di riferimento del portafoglio, ha penalizzato i rendimenti. In misura minore, anche le nostre posizioni a lungo termine nello yen giapponese hanno risentito del rafforzamento dell’euro.

In un contesto contrassegnato dall’incertezza dovuta all’istituzione dei dazi, alle tensioni geopolitiche in corso, e al rischio di scostamenti di bilancio in alcuni paesi, prevediamo che le principali Banche Centrali, sia sui mercati sviluppati che su quelli emergenti, mantengano una posizione monetaria accomodante. A fronte di queste prospettive, continuiamo a mantenere una duration modificata abbastanza elevata, che si colloca tra 4 e 5.

Il nostro posizionamento sui tassi rispecchia una valutazione dettagliata delle dinamiche economiche regionali e delle politiche delle Banche Centrali. Manteniamo una posizione leggermente a lungo termine sui tassi statunitensi, in previsione del fatto che, sebbene la Federal Reserve sia destinata a mantenere un approccio prudente finché l’impatto dei dazi diventerà più evidente, è probabile che possa riprendere il ciclo di taglio dei tassi dopo l’estate. Al contrario, manteniamo posizioni corte in Europa, dove le prospettive di crescita dovrebbero migliorare grazie al piano finanziario tedesco, e in Giappone dove l’inflazione sta prendendo piede, il che dovrebbe costringere la Bank of Japan a intervenire. Sui mercati emergenti restiamo selettivi, privilegiando paesi come il Brasile e alcune economie dell’Europa orientale che offrono rendimenti interessanti in valuta locale, sostenuti da tassi reali elevati.

Per quanto riguarda il credito, manteniamo un’esposizione significativa per beneficiare di opportunità interessanti in termini di carry, focalizzandoci sul settore finanziario e su quello dell’energia, nonché su obbligazioni dei mercati emergenti accuratamente selezionate e denominate in valute forti. Tuttavia, date le valutazioni piuttosto elevate, manteniamo un approccio prudente ricorrendo a coperture consistenti attraverso protezioni sull’indice iTraxx Xover per tutelarci contro un eventuale ampliamento degli spread.

La nostra esposizione valutaria resta conservativa, con posizioni limitate nel dollaro statunitense e nelle valute dei mercati emergenti. Diamo particolare importanza alla diversificazione attraverso allocazioni nelle valute dell’America Latina, come il real brasiliano e il peso cileno, oltre a valute legate alle materie prime, come il dollaro australiano, il dollaro canadese, e la corona norvegese. Infine, manteniamo una posizione a lungo termine nello yen giapponese, poiché prevediamo che tra le Banche Centrali quella del Giappone sarà probabilmente l’unica ad aumentare i tassi di interesse quest’anno.