Carmignac P. Flexible Bond: Lettera dei Gestori sul terzo trimestre 2026

Nel terzo trimestre del 2026, Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance netta del +0,28% per la classe A, mentre il suo indice di riferimento* ha registrato una performance del -3,78%.

Il terzo trimestre è stato caratterizzato da una crescita globale solida, da rinnovate pressioni inflazionistiche e da una significativa revisione delle aspettative di politica monetaria, in un contesto geopolitico sempre più complesso. L’escalation delle tensioni in Medio Oriente e le persistenti perturbazioni sui mercati energetici hanno spinto nettamente al rialzo i prezzi del petrolio nel corso del trimestre, riaccendendo i timori che lo shock energetico potesse gradualmente tradursi in pressioni inflazionistiche più diffuse. Allo stesso tempo, le rinnovate tensioni commerciali hanno aggiunto un ulteriore elemento di incertezza alle prospettive globali.

Negli Stati Uniti, l’attività economica si è dimostrata più resiliente del previsto. Sebbene la crescita del PIL nel secondo trimestre e i dati sull’occupazione di inizio estate indicassero una certa moderazione, i dati successivi hanno evidenziato una rinnovata solidità del mercato del lavoro e dell’attività economica. La creazione di posti di lavoro ha accelerato a 162.000 unità ad agosto, mentre il tasso di disoccupazione è rimasto contenuto al 4,1%. Anche la fiducia delle imprese è rimasta solida nonostante l’aumento dei prezzi dell’energia. Con il progredire del trimestre, le dinamiche inflazionistiche hanno assunto un’importanza crescente. Sebbene inizialmente la disinflazione sembrasse prendere piede, l’inflazione complessiva è successivamente salita al 3,4% ad agosto, mentre l’inflazione core mensile ha accelerato. La resilienza dell’attività economica, unita alla potenziale trasmissione dell’aumento dei prezzi dell’energia, ha determinato una significativa revisione delle prospettive di politica monetaria. Dopo aver mantenuto i tassi invariati nella prima parte del trimestre, la Federal Reserve ha infine aumentato il tasso di riferimento di 25 punti base, portandolo al 4%, adottando un orientamento più restrittivo e segnalando che potrebbero rendersi necessari ulteriori rialzi.

Anche l’Eurozona si è dimostrata più resiliente del previsto. L’attività economica è rimasta positiva nonostante lo shock energetico, con il PMI composito in miglioramento nel corso del trimestre fino a raggiungere 53,1 a settembre. La ripresa si è estesa a più settori, sostenuta dal rafforzamento dell’attività nei servizi in Germania e Francia, mentre il settore manifatturiero ha beneficiato del miglioramento degli ordini dall’estero, in particolare per le attrezzature legate all’intelligenza artificiale e gli investimenti nella difesa.

Tuttavia, il rafforzamento dell’attività, unito all’aumento dei costi energetici e di produzione, ha contribuito a rinnovate pressioni inflazionistiche. L’inflazione complessiva dell’Eurozona ha raggiunto il 3,3% su base annua, mentre l’inflazione core si è leggermente moderata al 2,4%. In questo contesto, la BCE ha aumentato il tasso sui depositi di 25 punti base, portandolo al 2,5%, verso la fascia alta delle stime del tasso neutrale. Con rischi sull’inflazione ancora orientati al rialzo, non si può escludere un ulteriore inasprimento monetario entro la fine dell’anno.

Nel resto d’Europa, la Banca d’Inghilterra ha mantenuto i tassi invariati al 3,75%, sebbene i persistenti rischi inflazionistici continuino a sostenere la possibilità di un ulteriore inasprimento. Anche l’incertezza politica e fiscale è diventata un fattore sempre più importante per i mercati, in particolare in Francia, dove gli spread sovrani si sono ampliati nel corso del trimestre a causa delle crescenti preoccupazioni sulle prospettive di bilancio.
Infine, vale la pena notare che la Banca del Giappone ha aumentato i tassi di 25 punti base all’1,25%, mentre l’aumento dell’inflazione complessiva a Tokyo al 2,7% potrebbe anch’esso sostenere la possibilità di un ulteriore inasprimento monetario in futuro.

In questo contesto, le curve dei rendimenti hanno registrato un bear steepening, con il rendimento del Treasury statunitense a 2 anni in aumento di 71 punti base nel trimestre, rispetto ai 66 punti base del corrispondente titolo tedesco. Sulla parte lunga della curva, il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni è salito di 82 punti base, rispetto ai 74 punti base del Bund tedesco a 10 anni.

Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance positiva del +0,28% (classe A EUR Acc) nel terzo trimestre del 2026, rispetto al -3,78% del proprio indice di riferimento, in un contesto particolarmente difficile caratterizzato da una debolezza generalizzata dei mercati obbligazionari.

In questo contesto, il Fondo ha saputo sfruttare con successo il proprio universo di investimento ampio e flessibile per trarre vantaggio dalla revisione delle aspettative di inflazione nei mercati sviluppati. La nostra esposizione sia agli swap sull’inflazione che alle obbligazioni indicizzate all’inflazione ha contribuito positivamente al portafoglio. Nel corso del trimestre abbiamo aumentato significativamente la nostra allocazione in titoli indicizzati all’inflazione, dal 28% del patrimonio netto all’inizio del periodo al 42% alla fine di settembre, riflettendo la nostra convinzione che le pressioni inflazionistiche potrebbero rivelarsi più persistenti di quanto attualmente previsto dai mercati.

Abbiamo inoltre sfruttato appieno il mandato flessibile del Fondo per gestire attivamente la duration modificata, portandola da 0,0 all’inizio del trimestre a 3,3 alla fine di settembre. Le nostre posizioni corte sul segmento a lungo termine delle curve dei rendimenti sia statunitensi che europee si sono rivelate particolarmente efficaci in questo contesto di "bear steepening" delle curve dei rendimenti dei mercati sviluppati nel corso del trimestre.

Allo stesso tempo, a settembre abbiamo aumentato significativamente la nostra esposizione alla parte a breve della curva dei rendimenti in euro, a seguito del forte aumento dei rendimenti a breve termine. I mercati stanno ora scontando quattro ulteriori aumenti del tasso sui depositi della BCE nei prossimi dodici mesi, seguiti da una stabilizzazione prolungata intorno al 3,5% oltre il 2027. A nostro avviso, questa traiettoria appare eccessivamente restrittiva, dato il modesto potenziale di crescita dell’eurozona e la crescente vulnerabilità dell’economia in questa fase avanzata del ciclo. Riteniamo pertanto che il nostro posizionamento nella parte a breve della curva dei rendimenti in euro possa rappresentare una fonte interessante di performance nei mesi a venire, in particolare qualora la BCE dovesse alla fine rivelarsi meno restrittiva rispetto a quanto attualmente scontato dai mercati.

A fine settembre, il portafoglio offriva un rendimento a scadenza implicito del 3,4%, con un rating creditizio medio pari ad A- e coperture del rischio di credito pari a circa il 19% del patrimonio netto. Nel complesso, riteniamo che la combinazione di strumenti indicizzati all’inflazione e dell’esposizione ai tassi europei a breve termine lasci il portafoglio ben posizionato in diversi scenari macroeconomici: l’esposizione indicizzata all’inflazione dovrebbe continuare a beneficiare di un’inflazione più persistente del previsto, mentre il nostro posizionamento sulla parte a breve della curva dei rendimenti in euro potrebbe offrire sostegno qualora l’attività economica si indebolisse e le aspettative di politica monetaria diventassero meno restrittive.

Riteniamo che l’attuale contesto rimanga particolarmente favorevole per una strategia obbligazionaria flessibile. Le valutazioni rimangono elevate in diversi segmenti del mercato, mentre la volatilità potrebbe continuare ad aumentare nei prossimi mesi, creando un’ampia gamma di opportunità di investimento.

Dopo un altro trimestre caratterizzato da un forte aumento dei rendimenti sovrani, stanno iniziando a emergere opportunità interessanti, in particolare nella parte a breve della curva dei rendimenti europea, dove riteniamo che i mercati siano eccessivamente pessimisti riguardo all’entità della stretta monetaria della BCE nel medio termine. Al contrario, prevediamo che persista la pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine sia in Europa che negli Stati Uniti, trainata da una revisione delle aspettative di inflazione e da una ricostituzione dei premi di termine in un contesto caratterizzato da deficit fiscali persistentemente elevati nelle economie sviluppate.

Manteniamo inoltre un posizionamento prudente sul credito. Le ripercussioni economiche del conflitto in Medio Oriente, unite al continuo aumento del costo del capitale, potrebbero pesare ulteriormente sui fondamentali societari, in particolare nella fascia più speculativa dello spettro del credito. In questo contesto, manteniamo un’esposizione limitata a tali asset, affiancata da coperture sull’indice High Yield che rappresentano circa il 19% del patrimonio netto. Questo posizionamento dovrebbe consentirci di trarre vantaggio da un potenziale ampliamento dei premi di rischio, preservando al contempo la flessibilità necessaria per riallocare tatticamente il capitale qualora le valutazioni diventassero più interessanti.

Infine, restiamo convinti che le aspettative di inflazione a medio e lungo termine saranno probabilmente riviste al rialzo. Infatti, i mercati continuano a scontare un rapido calo dell’inflazione al di sotto del 2,5% su entrambe le sponde dell’Atlantico entro la fine del 2027, uno scenario che consideriamo ottimistico alla luce del graduale trasferimento dei prezzi più elevati delle materie prime e della resilienza delle pressioni inflazionistiche sottostanti. Con il 42% del portafoglio investito in obbligazioni indicizzate all’inflazione e un’esposizione alla durata di oltre 250 punti base tramite swap sull’inflazione, il Fondo è ben posizionato per trarre vantaggio qualora l’inflazione si rivelasse più persistente di quanto attualmente previsto.

In un contesto in cui le strategie obbligazionarie tradizionali rimangono vulnerabili sia a rinnovate pressioni inflazionistiche sia a un potenziale aumento dell’avversione al rischio, il nostro approccio flessibile ci consente di adeguare attivamente le esposizioni ai tassi d’interesse e al credito tramite derivati e di trarre vantaggio dalle opportunità create da una maggiore volatilità di mercato.

Questa flessibilità ci porta attualmente a privilegiare un’allocazione di portafoglio più opportunistica, che combina una significativa allocazione in strumenti indicizzati all’inflazione, coperture del rischio di credito e posizioni tattiche sui tassi, con una maggiore sensibilità alla parte a breve della curva dei rendimenti in euro. Questo posizionamento mira a preservare la resilienza del portafoglio, mantenendo al contempo sufficiente flessibilità per cogliere le future dislocazioni di mercato qualora emergano opportunità più interessanti.