Carmignac Sécurité: Lettera dei Gestori sul terzo trimestre 2026

Nel terzo trimestre del 2026, Carmignac Sécurité ha registrato una performance del -1,25%, rispetto al -0,67% dell’indicatore di riferimento¹, portando la performance da inizio anno al -0,54% contro il -0,17% dell’indice di riferimento¹.

Il terzo trimestre del 2026 ha offerto poco sollievo agli investitori obbligazionari: l’intensificarsi delle tensioni geopolitiche, il forte aumento dei prezzi dell’energia e la resilienza della crescita hanno riportato con decisione l’inflazione al centro dell’attenzione. La ripresa degli scontri tra Stati Uniti e Iran e le interruzioni alle infrastrutture energetiche saudite hanno invertito la tregua osservata nel trimestre precedente, innescando un marcato sell-off dei titoli di Stato e una significativa revisione delle aspettative di politica monetaria. Il Brent è salito del 42,0% nel trimestre, superando i 100 dollari al barile, mentre i future sul gas naturale europeo sono aumentati del 66,6%.

Il rinnovato impulso inflazionistico è diventato sempre più evidente nei dati. Negli Stati Uniti, ad agosto l’inflazione complessiva si è attestata al 3,4% su base annua, mentre l’indice core PCE, la misura dell’inflazione preferita dalla Fed, è rimasto elevato al 3,0%. Nell’area euro, l’inflazione complessiva ha accelerato dal 3,2% di agosto al 3,8% di settembre, rafforzando i timori sulla persistenza delle pressioni sui prezzi.

L’attività economica ha tuttavia mostrato una notevole resilienza. A settembre, gli indici PMI compositi preliminari hanno raggiunto i massimi degli ultimi cinque anni negli Stati Uniti e degli ultimi tre anni nell’area euro, offrendo alle banche centrali maggiore margine per concentrarsi sulle rinnovate pressioni inflazionistiche. In Europa, la BCE ha rivisto al rialzo le proprie previsioni di crescita allo 0,9% per il 2026, rispetto al precedente 0,8%, e all’1,4% per il 2027, rispetto all’1,2%, evidenziando una resilienza dell’economia superiore alle attese.

In questo contesto, le banche centrali hanno adottato un orientamento decisamente restrittivo. Sia la Fed sia la BCE hanno aumentato i tassi di 25 punti base a settembre. Il primo rialzo della Fed dal 2023 è stato accompagnato da proiezioni che indicano un ulteriore aumento entro la fine dell’anno, mentre la BCE ha sottolineato che l’inflazione dovrebbe rimanere ben al di sopra dell’obiettivo per un periodo prolungato.

Il sell-off obbligazionario ha spinto i rendimenti e gli spread dei principali titoli di Stato su livelli che non si vedevano da oltre un decennio. Il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni è aumentato di 82 punti base, raggiungendo il 5,28%, il livello più alto dal 2007, mentre quello del Bund tedesco a 10 anni è salito di 73 punti base, al 3,58%. Il sell-off di settembre è stato particolarmente marcato sul tratto breve della curva europea, determinando un significativo appiattimento ribassista della curva (bear flattening). Le preoccupazioni sul fronte fiscale hanno esercitato ulteriori pressioni in Francia, con lo spread tra OAT e Bund a 10 anni in aumento di 48 punti base, a 127 punti base, il livello più alto dal 2012.

I mercati del credito, al contrario, hanno mostrato una notevole resilienza, sostenuti da solidi fondamentali societari e da una crescita superiore alle attese. Tuttavia, il forte aumento dei rendimenti sottostanti ha pesato sui rendimenti complessivi: le obbligazioni corporate investment grade in euro hanno perso il 2,6% e quelle high yield in euro l’1,6% nel trimestre, poiché lo shock sui tassi ha più che compensato il contributo positivo del carry.

Le persistenti pressioni sui tassi europei hanno reso il trimestre particolarmente difficile per Carmignac Sécurité, con perdite concentrate soprattutto nel mese di settembre. L’esposizione lunga sul tratto breve della curva dei tassi dell’area euro è stata il principale fattore negativo. Abbiamo ricostruito la duration leggermente troppo presto, considerando che i tre ulteriori rialzi della BCE già scontati dal mercato, oltre a quello di giugno, delineavano già un percorso di politica monetaria restrittivo. Il repricing si è invece spinto oltre, con il tasso terminale atteso che a settembre ha raggiunto circa il 3,5%, provocando un marcato appiattimento ribassista della curva (bear flattening) e rinnovate pressioni sulle obbligazioni europee a breve scadenza.

Questo impatto è stato in parte compensato dall’interessante carry generato dal portafoglio creditizio e dai titoli di Stato a breve scadenza, oltre che dai contributi positivi delle strategie sull’inflazione e della nostra posizione corta sui titoli di Stato francesi. Anche le coperture sul credito hanno fornito nel complesso un contributo positivo durante il trimestre, così come l’allocazione a tranche di CLO con rating elevato.

La gestione del portafoglio è rimasta attiva per tutto il periodo. La duration modificata è aumentata da 2,6 a 2,8 a luglio, quando il mercato già scontava circa tre ulteriori rialzi della BCE oltre a quello di giugno. Con la forte intensificazione del sell-off sui tassi a settembre, abbiamo rapidamente ridotto la duration a 1,9, in particolare attraverso coperture sui tassi tedeschi. Abbiamo inoltre dimezzato la nostra posizione corta sulla Francia dopo che lo spread OAT-Bund ha superato i 100 punti base e, verso la fine del trimestre, abbiamo selettivamente riportato la duration a 2,2, chiudendo le posizioni corte su Bobl e Schatz e aggiungendo titoli di Stato francesi e italiani a breve scadenza.

Il contesto di investimento continua a essere caratterizzato da un’attività economica resiliente, persistenti pressioni inflazionistiche e un’elevata incertezza geopolitica e fiscale. Tuttavia, dopo il forte repricing degli ultimi mesi, riteniamo che il percorso restrittivo della BCE incorporato nei prezzi di mercato sia sempre più difficile da conciliare con le esigenze di crescita e investimento dell’Europa nel medio termine. Ciò crea un’asimmetria interessante: un numero di rialzi inferiore rispetto a quanto attualmente scontato dal mercato, o semplicemente una rivalutazione della durata per cui sarà possibile mantenere tassi restrittivi, potrebbe offrire un significativo potenziale di rialzo alle obbligazioni europee a breve e media scadenza.

In questo contesto, il Fondo combina un carry interessante e un’esposizione mirata alla duration europea con una gamma diversificata di coperture. A fine trimestre, la duration modificata si attestava a 2,2, con un’esposizione lunga concentrata sul segmento da due a cinque anni. Il credito rappresentava il 72,4% degli attivi, principalmente attraverso obbligazioni societarie a breve scadenza e con rating elevato, in grado di offrire un rendimento interessante con un beta di mercato limitato. Con gli spread creditizi ancora prossimi a livelli storicamente contenuti, abbiamo gradualmente ridotto questa esposizione a favore dei titoli di Stato a breve scadenza, dove il recente repricing ha creato punti di ingresso più interessanti. Completano l’allocazione le posizioni lunghe sui breakeven d’inflazione negli Stati Uniti e nell’area euro, una posizione corta ridotta sui titoli di Stato francesi e una protezione sull’iTraxx Xover pari all’8,7%.

È importante sottolineare che il repricing del mercato ha anche ripristinato una fonte di rendimento particolarmente interessante. Il rendimento a scadenza (YTM) del Fondo è salito da circa il 3,9% di fine giugno a circa il 4,6%, tornando su livelli che non si osservavano da circa due anni. Sebbene il raggiungimento di questi livelli abbia avuto un impatto negativo in termini di valutazione mark-to-market, il portafoglio parte ora da una posizione decisamente più interessante: il maggiore carry incorporato rappresenta sia un motore più solido per i rendimenti futuri sia un cuscinetto più ampio contro eventuali ulteriori fasi di volatilità. Il Fondo è inoltre posizionato per beneficiare di un’eventuale normalizzazione delle aspettative sui tassi europei.