Gli asset rischiosi offrono ancora valore?

Per quanto riguarda le azioni, manteniamo una visione globalmente costruttiva. È vero che le valutazioni non sono più convenienti: gli indici statunitensi sono vicini ai massimi storici, la leadership di mercato si è ristretta e la volatilità di breve termine rimane instabile in un contesto geopolitico ancora incerto. L'elemento centrale per le valutazioni è naturalmente il forte movimento dei tassi. Rendimenti più elevati aumentano il tasso di sconto applicato agli utili futuri e rendono ancora più importante la disciplina di valutazione, in particolare nei segmenti più costosi del mercato. Tuttavia, i soli tassi non sono sufficienti, almeno per il momento, a giustificare un disimpegno dalle azioni quando i fondamentali continuano a essere solidi. Negli Stati Uniti, in particolare, gli utili societari hanno mostrato una notevole resilienza, con gli utili del primo trimestre delle società dell'S&P 500 che hanno superato ampiamente le aspettative. Questa dinamica degli utili è una delle ragioni principali per cui le azioni sono state in grado di assorbire tassi più elevati, timori inflazionistici e tensioni geopolitiche.

Detto ciò, il mercato sta diventando più selettivo. Ciò che ha funzionato di recente è chiaro: esposizione agli Stati Uniti, esposizione all'intelligenza artificiale (IA) e momentum. Allo stesso tempo, l'ampiezza del mercato si è ridotta, con un numero limitato di titoli che traina la performance degli indici. Ciò non è necessariamente un segnale di euforia irrazionale; dimostra anche che gli investitori distinguono sempre più tra le società in grado di generare utili e quelle che non lo sono.

La nostra convinzione di lungo periodo sull'IA rimane intatta. Non la consideriamo semplicemente una narrativa di mercato, ma un cambiamento strutturale nell'allocazione del capitale, con la tecnologia che rappresenta una quota crescente degli investimenti globali. Tuttavia, avere una visione positiva sull'IA non significa esporsi indiscriminatamente all'intero settore tecnologico. Dopo il forte rialzo, abbiamo realizzato prese di profitto graduali e regolari su parte della nostra esposizione ai semiconduttori, in particolare sui titoli a beta più elevato. Non si tratta di un cambiamento della nostra visione di lungo termine, bensì di un approccio disciplinato alla gestione del rischio di valutazione e della concentrazione del portafoglio.

Allo stesso tempo, abbiamo rafforzato il resto del portafoglio azionario. L'attenzione del mercato verso l'IA ha lasciato in secondo piano altri segmenti, creando opportunità in società caratterizzate da fondamentali solidi e valutazioni più ragionevoli. Per questo continuiamo a costruire un'esposizione azionaria più equilibrata, combinando temi di crescita di lungo periodo con elementi di diversificazione quali distributori statunitensi del settore sanitario a carattere difensivo, Berkshire Hathaway e alcune banche selezionate dei mercati emergenti.

In pratica, il nostro approccio è di tipo barbell: mantenere l'esposizione ai vincitori strutturali, aggiungendo al contempo società resilienti e con valutazioni interessanti al di fuori delle aree più affollate del mercato. Utilizziamo inoltre opzioni put quando la compiacenza del mercato appare eccessiva e il costo della protezione diventa interessante. Queste opzioni out-of-the-money sono concepite per proteggere il portafoglio in caso di shock significativo di mercato. In altre parole, disponiamo di una gerarchia delle probabilità, ma costruiamo il portafoglio affinché possa resistere anche nel caso in cui il nostro scenario si riveli errato. Rimaniamo pertanto positivi sulle azioni, ma il messaggio è chiaro: dopo il forte movimento dei tassi, la disciplina di valutazione è un elemento centrale nella costruzione del portafoglio.

Dopo due anni di solide performance, il credito è stato uno dei segmenti più redditizi dell’obbligazionario, soprattutto perché il carry si è dimostrato molto più efficace delle obbligazioni governative a lunga scadenza. Tuttavia, la forte domanda di rendimento ha anche spinto al rialzo le valutazioni, riducendo il margine di errore.

I mercati del credito hanno mostrato una notevole resilienza durante i recenti episodi di volatilità, comprese le tensioni seguite al “Liberation Day”¹. Tale resilienza, tuttavia, non deve essere confusa con l'assenza di rischio. Riteniamo che il nuovo contesto protezionistico, le persistenti interruzioni delle catene di approvvigionamento e il rischio di un'inflazione più elevata per un periodo prolungato possano mettere sotto pressione gli emittenti più vulnerabili, in particolare nei settori dei beni di consumo, dell’industria automobilistica, della chimica e delle industrie orientate all’esportazione. Allo stesso tempo, un costo del capitale più elevato aumenta il rischio di rifinanziamento e dovrebbe contribuire a una graduale normalizzazione dei tassi di default.

Per questo motivo non riteniamo che oggi la migliore opportunità risieda in un'esposizione generalizzata al beta del credito. In un portafoglio multi-asset preferiamo assumere rischio direzionale attraverso le azioni, dove il potenziale di rialzo appare più interessante, piuttosto che tramite un'esposizione generica al credito, dove gli spread incorporano già una quota significativa di ottimismo.

Detto questo, il credito rimane un mercato ampio e inefficiente, che continua a offrire opportunità agli investitori attivi. La chiave consiste nel concentrarsi sui segmenti in cui il carry è supportato dai fondamentali. Continuiamo a individuare valore in alcune obbligazioni high yield selezionate, in particolare nel settore energetico, dove le società hanno razionalizzato i propri modelli di business dopo anni di sottoinvestimenti e possono inoltre beneficiare dell'acuirsi delle tensioni geopolitiche, come dimostrano le recenti preoccupazioni legate allo Stretto di Hormuz, nonché nel debito finanziario, in particolare nelle banche europee, i cui bilanci sono stati strutturalmente rafforzati dalla regolamentazione introdotta dopo il 2008. Anche il credito strutturato può offrire interessanti opportunità corrette per il rischio, se selezionato con attenzione.

Considerato l'attuale contesto di valutazione, le coperture continuano a essere essenziali. Una strategia che combina una selezione idiosincratica del credito con una protezione tramite indici di credito o CDS può contribuire a preservare il carry limitando al contempo l'esposizione a un più ampio ampliamento degli spread. Le posizioni in CDS coprono direttamente il rischio di credito, ma offrono anche una protezione più ampia contro un deterioramento della propensione al rischio sui mercati, compresi quelli azionari, rappresentando così uno strumento efficiente per proteggere i portafogli multi-asset da una più estesa fase di avversione al rischio.

I mercati emergenti hanno iniziato il 2026 in una posizione di forza, sostenuti da tassi reali più elevati, saldi esterni più solidi e quadri di politica economica più credibili. La volatilità innescata dallo shock petrolifero di marzo non ha provocato tensioni finanziarie più ampie, evidenziando la maggiore resilienza di questa asset class rispetto ai precedenti episodi di crisi.

Le prospettive per il debito dei mercati emergenti continuano a essere sostenute da livelli di carry interessanti, fondamentali in miglioramento, minori tassi reali statunitensi e un dollaro più debole. Tuttavia, le valutazioni non sono più uniformemente convenienti, il che implica che gli investitori debbano concentrarsi meno su un'esposizione generalizzata al beta di mercato e maggiormente sulla selezione di Paesi, valute ed emittenti. Opportunità come il debito messicano o alcuni emittenti sovrani africani selezionati, tra cui la Costa d'Avorio, dimostrano come sia ancora possibile trovare valore.

Le valute rappresentano le opportunità più interessanti e continuiamo a privilegiare quelle in cui carry, valutazioni e dinamiche esterne offrono, a nostro avviso, la migliore asimmetria. L'America Latina rimane una delle nostre principali aree di convinzione, con il real brasiliano e il peso cileno che si distinguono grazie a livelli di carry interessanti, ampia liquidità e quadri macroeconomici favorevoli.
Detto ciò, manteniamo un approccio prudente sui tassi locali, poiché prezzi del petrolio elevati e il riemergere di pressioni inflazionistiche potrebbero indurre alcune banche centrali a interrompere i cicli di allentamento monetario o persino a riprendere i rialzi dei tassi.