Carmignac P. Credit: Lettera dei Gestori sul secondo trimestre 2025

Nel corso del secondo trimestre del 2025, Carmignac Portfolio Credit ha registrato un rialzo dell’1.82% rispetto all’1.79% dell’indice di riferimento, con una sovraperformance pari a +0.03%. Dall’inizio dell’anno, il Fondo si è apprezzato del 3.66% mentre l’indice di riferimento ha registrato una performance del +2.07%, ovvero una sovraperformance pari a +1.59%.

I mercati del credito hanno registrato volatilità nel secondo trimestre, inizialmente legata al timore di gravi sconvolgimenti commerciali, poi allo sviluppo del conflitto in Medio Oriente. Ad oggi, la tensione sul mercato si è in gran parte attenuata poiché l’effettiva realtà degli ostacoli commerciali appare ormai gestibile per la maggior parte delle aziende, e il conflitto si è stabilizzato. In Europa, gli spread dei titoli high yield hanno chiuso il trimestre con una contrazione maggiore rispetto all’inizio del periodo. L’attività sul mercato primario si è arrestata per un paio di settimane, ma è ripresa subito dopo senza che si accumulassero arretrati in termini di emissioni.
Il portafoglio ha realizzato performance positive in questo periodo. In particolare, il nostro portafoglio incentrato sulle risorse naturali sta registrando un andamento positivo dal punto di vista operativo, nonostante il calo dei prezzi dell’energia, grazie alla nostra attenzione alla selezione di emittenti che presentano economia del punto di pareggio con prezzi del petrolio bassi, e situazioni patrimoniali in grado di fronteggiare il ciclo economico. Abbiamo liquidato circa un terzo delle coperture attraverso CDS su indici high yield, quando il costo delle coperture ha iniziato ad aumentare, e da allora abbiamo riacquistato la maggior parte di tali coperture a livelli molto più bassi.
Nonostante il livello relativamente basso degli indici di mercato, riteniamo che i mercati del credito sostengano ancora la selezione obbligazionaria e la generazione di alfa. Anche se gli spread e la volatilità sono diminuiti, gli investitori mantengono alta l’attenzione nei confronti di eventuali sconvolgimenti politici, e questo contribuisce a mantenere i premi per la complessità a livelli normali. Le aziende sono ansiose di realizzare i loro piani di finanziamento, e ciò determina un’offerta elevata sul mercato primario e premi di emissione nei limiti della normalità.
Nel corso del trimestre, abbiamo effettuato diversi nuovi e interessanti investimenti con profili di rischio allettanti. Per fare un esempio concreto, abbiamo avuto l’opportunità di investire capitale nella prima emissione obbligazionaria di una delle più grandi aziende europee del settore della difesa. Questa società ha ottenuto un rating iniziale pari a BB+, pur vantando già quelli che riteniamo parametri investment grade e un ottimo posizionamento commerciale. Ha pagato un premio significativo superiore allo spread medio degli emittenti di rating BB per emettere le proprie obbligazioni da 1 mld EUR e 1 mld USD con scadenza a 5 anni, e probabilmente passerà al livello investment grade nei prossimi 24 mesi. Il nostro scenario di riferimento prevede il rifinanziamento alla fine del periodo biennale di blocco del rimborso anticipato, con un rendimento in euro superiore al 6,5% nel periodo, che compensa ampiamente un rischio fondamentale moderato.
Il portafoglio continua a presentare un’ottima diversificazione, con più di 250 obbligazioni di oltre 150 emittenti. Effettuiamo costantemente stress test sulle nostre tesi di investimento per valutare eventuali dipendenze rischiose da mercati inaffidabili, sia a livello di domanda che di offerta, nonché la capacità di assorbire la volatilità dei costi di produzione, e siamo fiduciosi nella capacità del portafoglio di fronteggiare questo contesto di elevata incertezza politica e commerciale. Il livello elevato di diversificazione del Fondo dovrebbe attenuare l’impatto di eventuali contraccolpi negativi. Riteniamo inoltre che notizie, reazioni eccessive e volatilità possano costituire una grande fonte di opportunità. Questo trimestre ha nuovamente dimostrato che mantenere alcune coperture quando i mercati sono sotto pressione è di fondamentale importanza, poiché ci fornisce preziosa liquidità da utilizzare per riposizionare il Fondo nei periodi di volatilità del mercato. Pertanto, manteniamo posizioni di copertura pari a circa il 19% attraverso CDS su indici high yield.
Nell’ultimo decennio, abbiamo investito costantemente nel settore delle risorse naturali, generando sistematicamente alfa. La capacità di contrastare la volatilità dei prezzi delle materie prime è un criterio chiave per la selezione delle nostre posizioni in questo segmento dell’economia. Gli istituti finanziari in cui investiamo combinano liquidità e capitalizzazione solide con sottoscrizioni rigorose, e dovrebbero riuscire a fronteggiare una recessione senza particolari problemi. Infine, la nostra esposizione alle obbligazione CLO si attesta a circa l’8,6%. Abbiamo selezionato attivamente tranche di obbligazioni CLO con caratteristiche di rischio più difensive, ovvero strumenti con spread duration più brevi e/o cedole elevate, e la nostra esposizione è ben diversificata su oltre 45 tranche.

Attualmente il portafoglio offre un rendimento del 6,19% con un rating medio BBB-. Incluso il costo delle coperture, il rendimento netto è superiore a circa il 5,5% con un rating medio investment grade solido. Riteniamo che questo sia un livello di carry interessante, che dovrebbe assicurare buoni risultanti entro il nostro orizzonte temporale di investimento in un’ampia gamma di scenari di mercato. Se l’attuale turbolenza dovesse trasformarsi in una dislocazione, il carry dovrebbe mitigare in larga misura una rivalutazione del portafoglio su un arco di tempo di 12 mesi, offrendoci un margine d’azione per il riposizionamento. Al contrario, in un mercato stabile o in fase di contrazione, si potrebbe facilmente ipotizzare un rendimento medio-alto a una cifra.

Infine, ci aspettiamo che le ristrutturazioni rappresentino una fonte incrementale di alfa su mercati complessi, rendendo i rifinanziamenti più difficili. Le aziende che hanno accumulato un debito eccessivo durante il decennio antecedente il 2022, in cui il costo del capitale era molto basso, si trovano sempre più costrette a ridimensionare e ristrutturare le proprie situazioni patrimoniali. Questo processo è già iniziato nel 2024, con diverse società che sono riuscite a intraprendere percorsi semi-consensuali per la gestione delle passività. Il contributo maggiore alla performance è stato apportato da un investimento in un’opportunità di ristrutturazione nel settore sanitario, che aveva penalizzato la performance nel 2024. La nostra tesi di investimento sta iniziando a concretizzarsi, e ci aspettiamo ulteriori performance nel 2025. Prevediamo per il 2025 ristrutturazioni più adeguate, poiché sta diventando sempre più difficile per numerose aziende differire un’azione risolutiva ricorrendo a una soluzione palliativa, e pensiamo a una serie di bilanci di grandi dimensioni in cui gli investitori sono probabilmente troppo indulgenti riguardo all’entità degli aggiustamenti necessari per arrivare a volumi di debito sostenibili. Questo dovrebbe offrirci opportunità asimmetriche per generare alfa significativo, dato che il debito in sofferenza può essere uno dei settori più interessanti dell’universo del credito nei momenti giusti del ciclo economico.

In conclusione, riteniamo che la nostra scelta selettiva delle obbligazioni, l’elevato livello di diversificazione e il posizionamento prudente dovrebbero aiutarci a superare le difficoltà sui mercati del credito, mettendoci in condizione di poter cogliere le opportunità che ne deriveranno.