Carmignac Patrimoine: Brief van de Fondsbeheerders

Carmignac Patrimoine heeft over de verslagperiode een positief rendement van +3,75% behaald (Aandelenklasse A EUR) en bleef daarmee iets achter bij de prestatie-indicator (+4,19%). Het fonds sloot het jaar af met een positief rendement van +2,20%, tegenover +7,73% voor de prestatie-indicator¹.

Dankzij een 'Goudlokje-scenario' waarin zowel aandelen als obligaties een scherpe stijging lieten zien, eindigde 2023 zoals het begonnen was. Door de zwakker dan verwachte consumptie- en werkgelegenheidscijfers in de VS en een inflatie die sterker vertraagde dan verwacht, nam de risicobereidheid van beleggers in het laatste kwartaal van het jaar toe. Dit kwam ook tot uiting in de bekendmakingen van de centrale banken, die besloten om definitief een punt te zetten achter hun renteverhogingscycli. De Amerikaanse Federal Reserve ging nog een stap verder en stelde voor 2024 renteverlagingen in het vooruitzicht. Op de obligatiemarkten daalde de lange rente aanzienlijk. Omdat men verwacht dat het monetair beleid in 2024 wordt versoepeld, zakte de Duitse tienjaarsrente met 85 bp naar 2% en de Amerikaanse met 70 bp naar 3,88%. Een soortgelijke ontwikkeling deed zich voor bij de kredietspreads. De spreads op de Xover-index verkrapten tijdens de verslagperiode met 118 bp, waarmee de index terugkeerde naar het waarderingsniveau van vóór de oorlog tussen Rusland en Oekraïne. Dat vraagt om waakzaamheid, ondanks de nog steeds aantrekkelijk carry. De aandelenmarkt laat een vergelijkbare trend zien. De waarderingen zijn het voorbije kwartaal aanzienlijk gestegen en de gemiddelde verwachte winstuitkering van Amerikaanse aandelen ligt momenteel op x19,6. Hoewel dit langverwachte marktherstel ruim een jaar na het hoogtepunt van de inflatie plaatsvindt, moet het historische rendement van de afgelopen twee maanden worden afgezet tegen de complexiteit van het huidige klimaat. De geopolitieke situatie is aanzienlijk verslechterd door de oplopende spanningen in het Midden-Oosten, de groeiende tekorten zullen moeten worden gefinancierd en de cyclische component van de inflatie blijft hoog. Daarnaast zijn de groeivooruitzichten van de wereldeconomie verzwakt doordat China verder wegzinkt in een deflatoire spiraal, juist nu de Amerikaanse consumptie begint te haperen. Hoewel de inflatie zowel in Europa als in de Verenigde Staten daalde, kon deze vertraging vooral worden toegeschreven aan de meest volatiele componenten, zoals de energieprijzen, die werden beïnvloed door een gunstig basiseffect. Terwijl de markten ervan uitgaan dat de kerninflatie automatisch zal terugkeren naar de doelstelling van de centrale banken, denken wij dat dit proces waarschijnlijk veel langer zal duren en mogelijk ook pijnlijker zal zijn.

Het fonds heeft het afgelopen jaar een positief absoluut rendement behaald, wat te danken was aan zowel de aandelenportefeuille als onze blootstelling aan de kredietmarkt, met name achtergestelde financiële obligaties en gestructureerde kredieten. Het relatieve rendement werd echter nadelig beïnvloed door onze afdekkingsstrategieën. Dat was vooral het geval in de aandelenportefeuille tijdens het eerste kwartaal. Meer bepaald heeft het fonds tijdens het laatste kwartaal (toen het nieuwe beheerteam operationeel werd) ten volle geprofiteerd van de flexibiliteit van zijn mandaat. Zo kon de impact van de marktdaling in oktober worden getemperd en profiteerde het fonds van het sterke herstel van de laatste twee maanden van het jaar, wat resulteerde in een aanzienlijk positief rendement. Onze netto-blootstelling aan aandelen werd in feite dynamisch beheerd en schommelde tussen 17% aan het begin van de verslagperiode en 42% aan het eind. In de aandelenportefeuille zijn we begonnen met het afbouwen van onze posities in de populairste aandelen, die aan de basis stonden van het rendement van de aandelenmarkten in 2023. In plaats daarvan richten we ons nu enerzijds op defensieve sectoren als gezondheidszorg en basisconsumptiegoederen en anderzijds op activa met een sterk potentieel, zoals de opkomende markten. Het rente- en valutabeheer werd niet overtroffen. Dankzij herhaaldelijke winstnemingen op staatsobligaties van kernlanden daalde de rentegevoeligheid van de portefeuille tijdens de verslagperiode van 3,3 naar 1,3. Onze blootstelling aan de dollar werd ook teruggeschroefd van 33% naar 21,5%, ten gunste van thema's die verband houden met de valuta's van grondstoffenproducerende landen en de Japanse yen. De Japanse economie krabbelt immers op na een lange periode van deflatie, terwijl het potentiële rendement intact is gebleven. We beginnen het jaar met een gematigde positionering in termen van zowel het renterisico als het aandelenrisico. Hoewel de positieve correlatie tussen aandelen- en obligatiekoersen de afgelopen maanden gunstig was, lijken de verwachtingen bijzonder optimistisch ten aanzien van zowel de deflatie als de toekomstige renteverlagingen en bedrijfswinsten. De grootste kwetsbaarheid ligt in de tegenstelling tussen de agressieve renteverlagingscyclus in de VS dit voorjaar en de gunstige ontwikkeling van de economische groei.

Na een bijzonder positieve periode aan het eind van het jaar voor zowel aandelen als obligaties is het niet duidelijk wat de toekomstige richting van de markten is. Hoewel de inflatie de afgelopen maanden scherp is gedaald en de doelstelling van de centrale banken in de buurt komt, wordt de inflatiedruk in stand gehouden door structurele trends (militaire conflicten, vergrijzing, energietransitie, verplaatsing van productieketens) en cyclische trends (de Amerikaanse economie houdt zich goed staande ondanks de renteschok). Het centrale thema tijdens het eerste deel van het jaar wordt waarschijnlijk de mogelijkheid dat de Amerikaanse economie niet tot stilstand komt, terwijl de Europese economie aarzelt tussen stagnatie en recessie, en China nog altijd weinig tekenen van versoepeling laat zien, zowel op economisch als politiek vlak. Op korte termijn vraagt deze onzekere situatie om actief beheer, waarbij de blootstelling aan de kredietmarkt, die voor de carry zorgt (meer dan 5% in het fonds), wordt gecombineerd met een tactische bescherming tegen een eventuele verruiming van de kredietspreads als gevolg van de scherp gestegen indexwaarderingen. We handhaven ook long-posities op de reële rente en de break-eveninflatie om het fonds af te dekken ingeval er onaangename verrassingen komen op het vlak van de desinflatieverwachtingen. We zijn van mening dat de markt het potentieel van de renteverlagingen die de centrale banken in 2024 gaan doorvoeren, inmiddels heeft ingeprijsd. Daarom hebben we winst genomen en kiezen we voor een actief beheer van de rentegevoeligheid, vooral voor de lange rente, die waarschijnlijk onder druk komt te staan door hoge uitgiftevolumes. Wat betreft het aandelengedeelte pleit ditzelfde scenario ook voor het handhaven van ons actieve beheer van de netto-blootstelling, zoals we dat in het vierde kwartaal hebben gedaan. Hoewel een groot deel van het positieve nieuws al is ingeprijsd, kunnen in de toekomst bepaalde katalysatoren opduiken (daling van de reële rente, stijging van de overheidsuitgaven, herstel van de productiviteit, enz.) die de belangrijkste indices omhoog stuwen. We denken dat het nu tijd is om de sector- en geografische blootstelling te diversifiëren na de sterke rally van 2023, die werd aangejaagd door een beperkt aantal emittenten. We hebben daarom onze blootstelling aan goud-, mijnbouw- en energieaandelen geleidelijk vergroot en onze geografische blootstelling geheroriënteerd door winst te nemen op Amerikaanse aandelenindices en ons in plaats daarvan te richten op de aandelenmarkten van opkomende landen. Tot slot zouden de komende renteverlagingen van de Federal Reserve en het toenemende politieke risico in de VS moeten leiden tot een depreciatie van de Amerikaanse dollar. Daarom handhaven we een gediversifieerde valutablootstelling via de euro, de Japanse yen en de valuta's van grondstoffenproducerende landen (Australië, Mexico, Brazilië).