Europese Centrale Bank: hoe een orthodox beleid plaatsmaakte voor een radicaal nieuwe koers

Sinds eind 2022 en de opkomst van Chat GPT in ons dagelijks leven zorgt artificiële intelligentie (AI) voor een dynamische groei en transformeert het de economie. De investeringsuitgaven die tot eind 2030 nodig zijn om AI te implementeren, zullen naar verwachting zeven keer¹ hoger liggen in constante dollars dan die van de internetgolf. In Europa, waar deze dynamiek wordt beperkt door het gebrek aan spelers van wereldformaat, zorgt de door Trump opgelegde militaire herbewapening echter voor een extra groeimotor. Op het hele noordelijk halfrond dwingen de toename van extreme weersomstandigheden en het falen van het beleid om de CO₂-uitstoot te verminderen tot omvangrijke investeringsprogramma’s om zich aan deze extreme omstandigheden aan te passen. Deze investeringen vormen drie welkome extra groeimotoren voor de wereldeconomie. Tegelijkertijd zorgt de almaar meer oorlogszuchtige geopolitieke situatie ervoor dat de prijzen van olie en oliederivaten blijven stijgen, productieketens worden ontwricht en er komen politieke leiders aan de macht die voorstander zijn van een beperking van de immigratie: de inflatie heeft de wind in de rug. De komende jaren zouden dus gekenmerkt kunnen worden door een sterke nominale groei, gevoed door een dynamische reële groei en een veerkrachtige inflatie. Wat kunnen we uit deze economische ommekeer opmaken?

Het economische pad dat zich voor onze ogen aftekent, verschilt sterk van dat van de afgelopen twee decennia, die gekenmerkt werden door zwakke groei, zeer lage inflatie, aanhoudend lage rentetarieven en een onstuitbare stijging van de overheidsschuld, waardoor de vraag naar de houdbaarheid ervan steeds luider klinkt. Nu de mogelijkheid van bevredigende wereldwijde groei in het verschiet ligt, roept een radicaal andere beschouwing over dit onderwerp de volgende vraag op: als zwakke groei, lage inflatie en lage rentetarieven gepaard zijn gegaan met een explosieve stijging van de overheidsschuld, zou een sterkere groei, gecombineerd met veerkrachtige inflatie en hogere rentetarieven, dan niet een goede gelegenheid bieden om de schuldenlast te verminderen? Recente ervaringen illustreren deze mogelijkheid. Sinds de piek van de pandemie in 2020 is de wereldwijde overheidsschuld gedaald van 100% naar 93% van het mondiale bbp in 2024², tegen de achtergrond van een combinatie van hoge inflatie en sterke reële groei. Een stukje economische archeologie bevestigt dat veel ontwikkelde landen aan het einde van de dertig gouden jaren – een periode die gekenmerkt werd door inflatie en een langdurig sterke groei – een afname van de schuld kenden. Dichter bij huis zijn er rond het jaar 2000 andere gevallen van schuldafbouw waargenomen, in Spanje, Italië en Zwitserland, toen de twee componenten van de nominale groei – inflatie en reële groei – tegelijkertijd robuust waren.

De dynamiek van deze schuldafbouw is relatief eenvoudig: de ratio schuld/bbp daalt wanneer de nominale groei de gemiddelde kosten van de schuld voldoende overstijgt om het primaire begrotingstekort op te vangen³. Vervolgens moet worden voorkomen dat de inflatieverwachtingen de pan uit rijzen om de rentevoeten binnen de perken te houden. Dat is precies wat er na de coronacrisis is gebeurd. Sommige Europese landen, met name Italië en Spanje, hebben de schuldafbouw tot op heden voortgezet dankzij een reële groei die solide bleef, een inflatie die veerkrachtig bleef en een overheidstekort dat is afgenomen. Ze werden daarbij geholpen door de beleidsrente van de Europese Centrale Bank (ECB), die laag was gezien de groei- en inflatiedynamiek van deze twee landen: “te lage” maar stabiel gehouden rentes hebben hun nut bewezen. Frankrijk heeft de omgekeerde koers gevolgd: de nominale groei is daar weer zeer dicht bij de gemiddelde kosten van de schuld gekomen, het tekort is toegenomen en de schuld schiet omhoog.

Om deze periodes van schuldafbouw te verlengen, zou een “aggiornamento” van het Europese monetaire beleid nodig zijn, een gedeeltelijke afstoting van de reflexen die zijn aangeleerd in het tijdperk van lage inflatie en zwakke groei, en die de ECB naar die zeer willekeurige inflatiedoelstelling van 2% hebben geleid. Het vasthouden aan deze gemakkelijke orthodoxie die zelfs de verantwoordelijkheid wegneemt, dreigt vandaag de dag een potentieel sterke groei met duidelijk geïdentificeerde drijfveren te onderdrukken, zonder dat de inflatie wordt weggenomen die deels structureel is geworden als gevolg van bewezen demografische en geopolitieke omwentelingen. In deze context is de grens van 2% niet langer geschikt. Het mandaat van de Europese Centrale Bank, dat uitsluitend gericht is op prijsstabiliteit, staat het ondersteunen van een regime van hoge nominale groei in de weg. Het dubbele mandaat van de Amerikaanse Federal Reserve – prijsstabiliteit en volledige werkgelegenheid – geeft haar veel meer flexibiliteit bij het begeleiden van de inflatie. De inflatiedoelstelling wordt daar al meer dan vijf jaar elke maand overschreden⁴. De cumulatieve groei sinds 2023 bedraagt 8,0%⁵ in de Verenigde Staten, tegenover slechts 2,7% in de eurozone. Laat het Oude Continent niet een zeldzame kans voorbijgaan om sneller te groeien en zijn schuldenlast af te bouwen, bij gebrek aan een dubbel mandaat naar Amerikaans model of een doelstelling om de nominale groei te optimaliseren binnen de grenzen van de inflatie?

De herziening van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie met het oog op een wijziging van het mandaat van de ECB is een langdurig proces dat begint met een herzieningsvoorstel van een van de lidstaten. Een dergelijk voorstel zou in ieder geval het voordeel hebben dat het dit cruciale debat op gang brengt. De enige gevechten die bij voorbaat verloren zijn, zijn die welke men niet aangaat.