Carmignac Sécurité: Brief van de Fondsbeheerders

In het vierde kwartaal van 2023 is Carmignac Sécurité gestegen met 3,02%, terwijl de referentie-indicator¹ 2,36% kon bijschrijven. Over heel 2023 noteerde Carmignac Sécurité daarmee een resultaat van +4,06%, tegen +3,41% voor de referentie-indicator¹.

In het eerste kwartaal vreesde men dat de wereldeconomie een harde landing zou maken, vooral doordat Credit Suisse en verschillende Amerikaanse banken omvielen. In het tweede en derde kwartaal gingen de markten ervan uit dat er helemaal geen landing zou komen, aangezien de Amerikaanse groei weer opkrabbelde en de arbeidsmarkt goed standhield aan beide zijden van de Atlantische Oceaan. Tegen het einde van het jaar was het sentiment opnieuw veranderd: de financiële markten hoopten op een 'zachte landing' doordat de desinflatie sneller verliep en ook een breder karakter had dan verwacht, wat de deur openzette voor een versoepeling van het monetaire beleid.

Tegen alle verwachtingen in liep het inflatiecijfer in het laatste kwartaal terug, zowel in Europa als in de Verenigde Staten. De CPI-inflatie voor de eurozone zakte naar 2,4% jaar op jaar in november, ver onder de 3,2% die een paar weken daarvoor nog op de markten werd verwacht. Om deze daling in perspectief te zetten: aan het begin van het jaar lag de inflatie hier nog op ruim 9%. En zelfs de kerninflatie, die vaak hardnekkiger is, daalde van 5,7% naar 3,6%. Dit was gedeeltelijk toe te schrijven aan de afgekoelde inflatie in de dienstensector, die centrale banken nauwlettend in de gaten houden en die de afgelopen maanden gemiddeld onder de 2%-doelstelling lag. Deze inflatievertraging gaat ten koste van de winstmarges in het bedrijfsleven, hoewel de lonen het komende jaar waarschijnlijk minder hard gaan stijgen. Daardoor zou de inflatie weer moeten terugkeren naar de streefwaarde. Met al deze ontwikkelingen kunnen centrale banken, dus ook de ECB en de Fed, een einde maken aan de snelste renteverhogingscyclus in de geschiedenis en zich geleidelijk voorbereiden op de normalisatie van de rente. Dat deed de hoop herleven dat de economie een zachte landing zou maken, waarbij desinflatie gepaard gaat met een slappe, maar wel positieve groei. Uiteraard stortte de obligatierente in door de desinflatie en de beleidsomslag van de centrale banken. Dat gold voor vrijwel de volledige rentecurve en alle grote ontwikkelde economieën. In het afgelopen kwartaal zakte de Duitse 2-jaarsrente van 3,20% naar 2,40% en de Duitse 10-jaarsrente daalde van 2,84% naar 2,02%. 2023 werd dus afgesloten op een veel lager niveau dan in de eerste dagen van het jaar. Ook de Amerikaanse 10-jaarsrente zakte, van 4,57% naar 3,88%, maar sloot het jaar af in de buurt van het niveau van januari. Zoals u weet was het klimaat in het laatste kwartaal erg gunstig voor risicovolle activa: de spreads op high-yield-obligaties liepen bijvoorbeeld in met bijna 120 basispunten (bp), zoals gemeten aan de synthetische iTraxx Crossover-index – hoewel dat veel minder het geval was bij indices van fysieke markten. Italiaanse 10-jaars staatsobligaties zagen de spreads teruglopen met bijna 35 bp.

Hoewel het positieve jaarrendement van Carmignac Sécurité voornamelijk toe te schrijven is aan de carry, met een gemiddeld effectief rendement (yield to maturity) van zo'n 5% – het hoogst sinds de Europese staatsschuldencrisis –, waren de rentemarkten het afgelopen jaar erg volatiel.

In januari kon het fonds een goed rendement bijschrijven dankzij de heropening van China, de desinflatie in Europa en de Verenigde Staten en gezonde economische cijfers, maar vanaf februari sloeg de situatie op de markten om: in de kernlanden schoot de rente namelijk weer de hoogte in doordat het inflatiecijfer hoger stond dan was verwacht en de economische indicatoren (zoals de PMI, de werkloosheid en de detailhandelsverkopen) gezond oogden. Met het oog daarop zagen de centrale banken zich genoodzaakt hun beleidskoers bij te sturen. Maart was bijzonder zwaar: in de VS vielen er die maand drie regionale banken om en in Europa raakte Credit Suisse in de problemen. Dat leidde tot een enorme volatiliteit bij de korte looptijden en sterk uitlopende kredietspreads. Het had ook gevolgen voor de positionering van de portefeuille.

Ondanks dat de portefeuille leed onder de stijging van de obligatierente van kernlanden in het tweede kwartaal, omdat we onze algehele rentegevoeligheid op een vrij hoog peil van ongeveer 3 hadden gehandhaafd, kon het fonds vanaf april weer een positief rendement bijschrijven. Onze blootstelling aan bedrijfsobligaties deed het namelijk goed doordat de kredietspreads weer inliepen toen de zorgen om de regionale bankencrisis in de VS wegebden. In september werd de lange rente drastisch herprijsd gezien de veerkracht van de economie, met name in de VS – wat woog op het fondsrendement. Daarbij werd ervan uitgegaan dat de centrale banken de hoge rente voor langere tijd zouden handhaven.

In het laatste kwartaal sloeg de trend op de obligatiemarkten om en profiteerden vastrentende waarden van teleurstellende economische cijfers en vooral van een aanzienlijke vertraging van de inflatie, waarop centrale banken besloten de beleidsteugels te laten vieren. In dit klimaat pakten de rentestrategieën van Carmignac Sécurité erg gunstig uit. Dat gold vooral voor de hoge rentegevoeligheid in Europa, die aan het begin van het vierde kwartaal boven de 3 stond. Deze rentegevoeligheid was in eerste instantie vooral gericht op het korte uiteinde van de curve, maar naarmate de markt voor 2024 meer renteverlagingen door de ECB inprijsde, hebben we de rentegevoeligheid van het Fonds verlaagd en ons juist toegelegd op langere looptijden (vijf à tien jaar). Het Fonds profiteerde ook van zijn kredietstrategieën (bijna twee derde van de portefeuille), die de wind in de zeilen kregen doordat de winstmarges in de volledige activaklasse inklonken. De enige lichte tegenvaller was het feit dat het Fonds iets te vroeg kredietbescherming aankocht via de synthetische iTraxx Crossover-index, die sneller zakte dan de fysieke markt, vooral dankzij inschrijvingen op kredietfondsen – ondanks dat de primaire markt alweer was gekalmeerd. Ten slotte bleef de carry een stabiele rendementsbron voor het Fonds, met een gemiddeld rendement van zo'n 5%.

Al met al gaan we 2024 tegemoet met vertrouwen in de rendementspotentie van het Fonds. Na ruim achttien maanden van historische dalingen op de vastrentende markten, bruist deze activaklasse van de mogelijkheden. We hoeven alleen maar te kijken naar het effectieve rendement van de portefeuille, dat ondanks de rally in de laatste maand van het jaar op een van de hoogste niveaus sinds de Europese staatsschuldencrisis ligt. Met 4,6% als startpunt voor de verslagperiode wordt het ook volgend jaar weer de belangrijkste rendementsbron. Wat rente betreft, hebben we de rentegevoeligheid van het Fonds tegen het einde van het jaar fors teruggeschroefd naar iets minder dan 2. Dat cijfer zou nog eens aanzienlijk kunnen zakken als de put-opties op Duitse obligaties in de portefeuille worden uitgeoefend. Voor het eerste kwartaal wordt er een historisch hoog uitgiftevolume verwacht. Bovendien is de stemming op de markten 180 graden omgeslagen en wordt ervan uitgegaan dat de ECB de rente in maart 2024 al met 170 basispunten zal verlagen. Met het oog hierop lijkt een correctie na de rally van december slechts een kwestie van tijd. Daarnaast hebben we onze long-posities in inflatie versterkt: de markt heeft de strijd namelijk te snel voor gestreden verklaard, zeker in de aanloop naar de salarisonderhandelingen die voor het begin van het jaar op de agenda staan. Ook hebben we een short-positie ingenomen in Italiaanse kredietspreads, die vatbaar zijn voor een rentecorrectie zodra er weer nieuwe obligaties worden uitgegeven. Daarnaast is de portefeuille ruim (voor bijna twee derde) belegd in krediet, met een focus op kortlopende effecten met een goede rating, die het grootste deel van de carry van het Fonds uitmaken. De financiële sector, de energiesector en CLO's blijven onze drie sterkste overtuigingen in dit marktsegment. Daarnaast hebben we een tactische bescherming via de iTraxx Crossover-index (5,4% van de activa), die flink inleverde doordat de markt aan het eind van het jaar allesbehalve liquide was.