Carmignac Portfolio Investissement: Três vias para o crescimento estrutural

A recuperação do setor dos semicondutores estendeu-se muito para além da Nvidia. A lógica é simples: a procura por capacidade de processamento está a disparar, a oferta continua limitada e os estrangulamentos já não se restringem apenas ao próprio chip. É aqui que a Nitto Boseki, ou Nittobo, se torna interessante. À primeira vista, não parece uma empresa de IA. Inicialmente, era uma empresa têxtil japonesa. Hoje, no entanto, tornou-se um fornecedor essencial para a cadeia de abastecimento de semicondutores de ponta.

O seu principal produto, conhecido como T-glass, é um tecido de vidro altamente especializado utilizado em substratos para embalagens de semicondutores. Estes materiais reforçam e estabilizam as plataformas nas quais os chips avançados são montados. Ajudam a controlar a expansão térmica, a reduzir a perda de sinal e a melhorar a fiabilidade em condições de elevada intensidade computacional. Em termos simples: à medida que os chips se tornam mais rápidos, mais quentes e mais complexos, os materiais que os rodeiam tornam-se tão essenciais para o desempenho e a fiabilidade como o próprio silício. Este não é um material de consumo. A sua produção requer décadas de experiência em formulação de vidro, fiação de fibras, composição química e precisão de fabrico. O resultado é um mercado de nicho onde a Nittobo detém uma posição muito forte e onde os novos concorrentes não conseguem simplesmente entrar apenas investindo mais capital.

Os resultados financeiros recentes da empresa vieram reforçar este quadro. A administração apresentou orientações que apontam para um crescimento superior a 70 % no resultado operacional ao longo de dois anos¹. Mais importante ainda, prevê-se que a capacidade de produção de vidro T triplique entre março de 2024 e março de 2028¹. No entanto, mesmo estes investimentos podem não ser suficientes para aliviar totalmente as tensões no lado da oferta. A procura por materiais semicondutores avançados continua a ser tão intensa que, segundo consta, empresas como a Apple e a Nvidia se deslocaram ao Japão para garantir diretamente capacidade de produção adicional.

Isto explica, em parte, o forte desempenho das ações observado este ano, mas acreditamos que a empresa poderá continuar a beneficiar, a médio prazo, de uma escassez evidente de materiais avançados que se estão a tornar essenciais para os semicondutores de próxima geração, a par da crescente procura pelo seu vidro especial, à medida que os dispositivos eletrónicos se tornam mais pequenos, mais potentes e cada vez mais complexos de fabricar de forma fiável.

A Nittobo é, portanto, um bom exemplo de uma empresa beneficiária da IA que foge ao comum: relativamente pequena em comparação com os gigantes do ecossistema dos semicondutores, mas estrategicamente inserida numa das suas camadas mais restritas e valiosas.

A Safran propõe uma via muito diferente para o crescimento estrutural: não através da infraestrutura de IA, mas sim através da economia de longa duração da base instalada do setor aeroespacial.

A empresa divulgou recentemente resultados excecionais relativos ao primeiro trimestre, com um crescimento orgânico das receitas de 23 %, muito acima das expectativas. A administração indicou ainda que pretende agora atingir o limite superior da sua previsão de lucro operacional. Apesar disso, o preço das ações tem permanecido sob pressão, uma vez que os investidores têm-se concentrado nas tensões geopolíticas no Irão e no potencial impacto na capacidade das companhias aéreas e na procura de viagens.

A questão fundamental é saber se o conflito poderá traduzir-se numa deterioração duradoura da utilização das aeronaves e da procura no mercado pós-venda. O impacto imediato parece ser limitado. Os encalhes aumentaram no Médio Oriente, mas o impacto continua a ser regional. A nível mundial, as taxas de retirada de frotas continuam historicamente baixas, o que sugere que, até ao momento, não há indícios claros de uma deterioração generalizada na utilização global das aeronaves.

O risco mais significativo decorreria de um período prolongado de preços do petróleo mais elevados. Os custos do combustível persistentemente elevados poderão levar as companhias aéreas a reduzir a utilização das aeronaves e a acelerar a retirada de serviço das aeronaves de fuselagem estreita mais antigas. Isto teria um impacto negativo no mercado de peças de reposição do CFM56 — a família de motores para aeronaves comerciais de geração anterior produzida pela CFM International, a joint venture entre a Safran Aircraft Engines e a GE Aerospace. No entanto, mesmo num cenário mais desfavorável, acreditamos que o impacto nos resultados continuaria a ser controlável, sobretudo porque o mercado poderá ainda estar a subestimar a aceleração da produção do LEAP, o sucessor de última geração do CFM56.

Para além deste risco a curto prazo, as perspetivas de investimento a longo prazo continuam a ser muito promissoras. A Safran é uma das empresas industriais de maior qualidade da Europa, beneficiando do crescimento estrutural do tráfego aéreo mundial, estimado geralmente entre 4 % e 6 % ao ano nas próximas décadas². Toda a cadeia de valor do setor aeroespacial está a beneficiar da recuperação pós-COVID, mas os fabricantes de motores estão a conquistar uma quota cada vez maior desse valor. Em 2024, geraram cerca de 42 % dos lucros globais do setor aeroespacial comercial, aproximadamente o dobro do nível registado há uma década³.

Neste contexto, a posição da Safran é excecional devido à CFM International, a sua joint venture com a GE Aerospace. A CFM domina o mercado de motores para aviões de fuselagem estreita através do CFM56 e, cada vez mais, do motor LEAP, que equipa o Airbus A320neo e o Boeing 737 MAX. Os problemas persistentes de fiabilidade que afetam o motor GTF da Pratt & Whitney reforçam ainda mais a posição competitiva do LEAP.

As barreiras à entrada são praticamente impossíveis de ultrapassar. O desenvolvimento de um novo motor de avião requer entre 5 e 15 anos, dezenas de milhares de milhões de investimento, conhecimentos de engenharia especializados e longos processos de certificação. Isso explica por que razão o setor tem tão poucos concorrentes credíveis. É improvável que até mesmo a China consiga oferecer uma alternativa verdadeiramente competitiva antes da próxima década.

A Safran beneficia também de uma visibilidade excecional. Tanto a Airbus como a Boeing têm carteiras de encomendas recorde, o que representa mais de dez anos de entregas, ao ritmo de produção atual. Para a Safran, cada entrega de uma nova aeronave não é apenas uma venda pontual de um motor. IT amplia a base instalada, o que irá gerar receitas provenientes de manutenção, reparação e peças sobressalentes durante décadas. Este é o cerne do modelo. Os fabricantes de motores costumam obter lucros limitados na venda inicial dos motores. Os verdadeiros ganhos económicos surgem mais tarde, através do mercado pós-venda, ao longo de 20 a 30 anos, com margens elevadas e cash flows recorrentes. Cada motor entregue hoje representa, portanto, uma fonte de receitas com duração a longo prazo.

As atuais limitações do setor aeroespacial podem até reforçar esta dinâmica. Os atrasos na produção da Boeing, as pressões na cadeia de abastecimento e a escassez de mão de obra estão a obrigar as companhias aéreas a manter as aeronaves em serviço por mais tempo. Esta dinâmica da frota, caracterizada por uma «vida útil mais longa», aumenta a necessidade de manutenção de grande envergadura e sustenta um superciclo do mercado pós-venda que é extremamente favorável para a Safran.

Existe também uma vertente opcional no setor da defesa, que representa cerca de 12% a 13% das vendas. A Safran fornece o motor do Rafale, motores para helicópteros militares destinados a plataformas da Airbus, bem como sistemas de propulsão, orientação e navegação para programas europeus de mísseis. No atual contexto geopolítico, isto constitui uma fonte adicional de procura resiliente.

Em suma, a Safran não deve, portanto, ser vista apenas como uma aposta na recuperação do tráfego aéreo. Trata-se de um ativo industrial estratégico assente numa enorme base instalada, em barreiras tecnológicas significativas e num modelo de negócio que se torna mais rentável com o passar do tempo.

O terceiro exemplo é a Tradeweb, uma empresa de infraestruturas de mercado eletrónico cotada na bolsa dos EUA. Fundada em 1998 como uma plataforma de negociação eletrónica de títulos do Tesouro dos EUA, expandiu-se desde então para os mercados de taxas de juro, crédito, ETF, ações e mercado monetário. As taxas continuam a ser o cerne do negócio e a principal fonte de receitas. O argumento a favor do investimento é claro: o mercado de obrigações continua a estar significativamente sub-digitalizado. A negociação por telefone está a perder terreno de forma constante para as plataformas eletrónicas, especialmente nos mercados de taxas de juro, swaps, créditos de liquidez e mercados monetários. Atualmente, cerca de 60 % das transações de taxas e 45 % das transações de créditos são realizadas por via eletrónica, o que deixa uma ampla margem para uma maior migração, especialmente no que diz respeito a produtos menos padronizados². A empresa recebe comissões sobre os volumes executados, mas também rentabiliza dados, assinaturas, análises e ferramentas de fluxo de trabalho. Isto significa que é mais do que uma corretora de caráter cíclico. Trata-se de uma plataforma cujo núcleo é constituído por receitas transacionais, complementadas por uma camada recorrente e fidelizante, semelhante à de um software.

A sua vantagem competitiva assenta nos efeitos de rede. A Tradeweb presta serviços a uma vasta gama de clientes, incluindo gestores de ativos, fundos de cobertura, bancos, distribuidores grossistas, canais de retalho e, na sequência da aquisição da Institutional Cash Distributors, tesoureiros empresariais. Quanto mais interliga diferentes fontes de liquidez (institucional, atacado, retalho e tesouraria corporativa), mais forte se torna a sua liquidez e a qualidade da execução. Isto é particularmente importante no mercado de rendimento fixo, onde a liquidez continua a ser muito fragmentada.

Quando os clientes já estão integrados no fluxo de trabalho, torna-se difícil mudar para outra solução. A oferta multiactivos da Tradeweb, que abrange títulos do Tesouro, swaps, créditos, ETF e mercados monetários, também cria oportunidades significativas de vendas cruzadas, reforça a fidelização dos clientes e aprofunda o papel da plataforma na atividade diária do mercado.

A empresa possui uma forte cultura de inovação, com produtos que vão desde a execução automatizada e a negociação de múltiplos ativos até algoritmos para operadores de tesouraria, swaps de mercados emergentes e novas parcerias de dados. A sua inovação centra-se em áreas em que a Tradeweb pode oferecer aos clientes soluções diferenciadas e exclusivas, em vez de se limitar a replicar produtos já disponíveis noutros locais.

O negócio também apresenta características defensivas. As bolsas e as plataformas de comércio eletrónico beneficiam frequentemente de períodos de volatilidade, uma vez que estes tendem a aumentar as operações de cobertura, de reposicionamento e de negociação.

A ação sofreu uma correção nos últimos meses por duas razões principais. Em primeiro lugar, o mercado tem-se orientado de forma acentuada para os principais beneficiários da IA, deixando para trás até mesmo empresas do setor financeiro de alta qualidade. Em segundo lugar, a avaliação tinha-se tornado exigente: A Tradeweb era anteriormente avaliada como uma empresa com um crescimento composto quase perfeito. O múltiplo caiu agora significativamente, o que fez com que a atenção voltasse a centrar-se nos fundamentos.

A Tradeweb é, portanto, uma empresa que se beneficia das infraestruturas de mercado: menos espetacular do que os líderes em IA, mas exposta a uma mudança duradoura na forma como os mercados de capitais funcionam.