A crise do crédito acabou?

Nos últimos dois anos, o crédito tem sido o segmento com melhor desempenho nos mercados de rendimento fixo, com o carry a brilhar intensamente. No entanto, tendo em conta os riscos potenciais que podem pesar sobre esta classe de ativos, Guillaume Rigeade, codiretor de rendimento fixo da Carmignac, interroga-se sobre o papel que o crédito desempenhará atualmente nas carteiras.

Ainda é muito cedo para determinar o impacto do novo regime comercial que está a emergir da administração Trump, mas já é claro que será desfavorável para certos emissores de crédito. Empresas de sectores como o dos bens de consumo básico e o do consumo discricionário já abandonaram as suas previsões de lucros para o próximo ano devido à falta de visibilidade.

Pior ainda, algumas empresas já começaram a reestruturar os seus passivos, como a retalhista de produtos farmacêuticos Rite Aid, que anunciou que ia declarar falência ao abrigo do Capítulo 11 após o anúncio de um aumento de tarifas, no meio de uma forte pressão sobre as margens.

As perturbações nas cadeias de produção globais têm vindo a ocorrer há sete anos, desde o início da primeira guerra comercial de Trump, passando pela crise da Covid e pelo conflito russo-ucraniano. Há poucos sinais de que a situação melhore a curto prazo, dada a tendência anti-globalização impulsionada pelos EUA.

Por conseguinte, é difícil imaginar um resultado positivo para as empresas industriais ou exportadoras, como as indústrias automóvel e química, cujos modelos de negócio se baseiam no fornecimento de matérias-primas a baixo custo e em condições favoráveis para as vendas de exportação.

Além disso, o aumento da inflação, ou a incerteza quanto à mesma, poderá limitar seriamente a margem para cortes nas taxas, pondo em risco a capacidade de refinanciamento dos emitentes mais endividados e contribuindo assim para um aumento dos incumprimentos das empresas.

No entanto, alguns sectores parecem estar mais bem preparados para fazer face a aumentos pautais e a perturbações nas cadeias de abastecimento mundiais, devido à sua atividade regional ou a margens estruturalmente elevadas.

Num cenário em que o risco de recessão a curto prazo parece relativamente contido em ambos os lados do Atlântico, o sector da energia parece atraente. Frequentemente evitado pelos investidores devido ao seu carácter cíclico, à falta de conhecimentos técnicos ou a restrições não financeiras, este sector oferece um prémio atrativo em relação a notações de crédito equivalentes a sectores com menor desempenho. Após décadas de subinvestimento, as empresas extratoras, como as empresas de serviços petrolíferos, conseguiram racionalizar os seus modelos de negócio e manter-se rentáveis com o petróleo bruto a rondar os 40-50 dólares. Consequentemente, para além de oferecer rendimentos mais atrativos, este sector tem sido o menos "propenso a acidentes" dos segmentos de alto rendimento nos últimos meses.

O sector financeiro é um exemplo igualmente revelador do valor relativo que os mercados de crédito podem oferecer. Os emitentes bancários continuam deliberadamente sub-representados nas afetações dos investidores globais, uma sequela da crise financeira de 2008. No entanto, o subsequente aperto regulamentar contribuiu muito para reforçar as reservas de capital dos bancos europeus. Embora este não seja o caso do outro lado do Atlântico, onde a desregulamentação durante o primeiro mandato de Donald Trump enfraqueceu certas estruturas, levando, por exemplo, à crise bancária regional dos EUA de 2023, a força dos balanços dos emissores europeus está bem estabelecida. Isto permite-nos explorar toda a estrutura de capital, desde as obrigações sénior, à dívida subordinada e às obrigações convertíveis contingentes (CoCos), que oferecem um retorno médio anual superior em 400 pontos de base à dívida soberana, desde que sejam cuidadosamente selecionadas.

Desde o final de 2022, o apetite dos investidores por ativos de maior rendimento voltou a ser positivo em termos reais. Esta entrada maciça de capital no crédito conduziu a avaliações mais elevadas em toda a classe de ativos. Este fenómeno permitiu conter a volatilidade, apesar de alguns acontecimentos importantes, como a reestruturação financeira da Altice e da Atos no ano passado. Atualmente, acreditamos que este entusiasmo se tornou excessivo, tendo em conta os fundamentos. O prémio de risco para o segmento de alto rendimento está a oscilar em torno de níveis de avaliação semelhantes aos observados antes da invasão russa da Ucrânia. Isto parece pouco atrativo, dada a mudança no ambiente das taxas de juro e os desequilíbrios que se acumularam desde 2022, que são catalisadores de taxas de incumprimento mais elevadas.

Felizmente, a classe de ativos de crédito é profunda, tanto em termos de número de emitentes como de montante em dívida de emissões individuais. Este facto resultou numa dispersão significativa das avaliações. Sem o mesmo nível de cobertura e análise que as ações, os mercados de crédito são muito menos eficientes. Consequentemente, os gestores de carteiras ativas de rendimento fixo têm muitas vezes, se não sempre, a oportunidade de criar fatores de transporte atrativos, tanto em termos de rendibilidade absoluta como de rendibilidade excessiva ajustada à probabilidade . Além disso, dada a incerteza e as elevadas avaliações dos mercados no seu conjunto, é aconselhável proteger-se contra uma possível mudança para a aversão ao risco. A este respeito, uma estratégia de proteção que utilize swaps de risco de incumprimento de crédito contra uma seleção idiossincrática de emitentes que ofereçam perfis de retorno/risco atrativos proporciona uma proteção real às carteiras. A capacidade de se desviar dos índices é essencial para que esta estratégia funcione.