Carmignac – Perspetivas H2 2025

• Tendo aparentemente diagnosticado incorretamente os problemas económicos dos EUA, Trump implementou políticas castradoras do crescimento económico.
• A Reserva Federal (Fed) assumiu uma postura reativa e não consegue atenuar os efeitos do Trumpismo. Com a responsabilidade fiscal deitada pela janela fora, os vigilantes obrigacionistas ("bond vigilantes") desempenham o papel de juiz, júri e carrasco.
• Consequentemente, verifica-se um alargamento desta margem para o resto do mundo (excluindo a China), algo que muitos países tencionarão usar para reduzir a sua exposição aos EUA.
• Na ausência de uma alternativa credível, a deterioração do dólar norte-americano enquanto moeda de reserva mundial implica um regresso parcial às commodities como ativos de reserva oficiais e a adoção acelerada de criptomoedas pelo setor privado. Assistir-se-á a uma aceleração da transição para o domínio fiscal nos mercados desenvolvidos.
• A China não manifesta qualquer vontade política de alterar o seu modelo predatório baseado em exportações. São necessários mais estímulos.
• A recuperação europeia está atrasada, mas não descarrilada: os mercados de trabalho serão o verdadeiro teste.
• Receios genuínos como estes criam uma oportunidade atrativa para gestores ativos dispostos a olhar para além do muro de preocupações.
• Contudo, dado o agravamento dos défices, é necessário ter algum cuidado com as obrigações soberanas. Com o aumento do prémio de prazo, a parte longa da curva de rendimentos tornou-se menos atrativa. Privilegiam-se as taxas reais e uma seleção cuidadosa de crédito, centrada em instrumentos com yields apelativas acima da inflação.
• A adoção de uma estratégia cambial "barbell" tira partido das moedas "vencedoras" nas várias frentes associadas à "Trump trade".
• Relativamente às ações, apesar da atratividade do setor tecnológico, a avaliação continua a ser um fator determinante. Tanto os mercados europeus como os emergentes permanecem subinvestidos, subvalorizados e subavaliados, constituindo um terreno propício para os selecionadores de ações.

Uma guerra comercial sem precedentes

Antes do choque da segunda guerra comercial, a economia mundial seguia uma trajetória moderada de recuperação. Assim, partindo do pressuposto de uma subida significativa e duradoura de 15% das tarifas norte-americanas, prevemos que o crescimento mundial deverá registar uma redução de 0,5% (EUA -1,0%, China -0,5%, área do euro -0,4%), fixando-se em 2,4% nos próximos 12 meses.

Nos EUA, a diminuição da confiança dos consumidores e das empresas já pressagia um abrandamento acentuado da procura interna privada. O mercado de trabalho deverá refletir este esmorecimento do "espírito animal" já no terceiro trimestre de 2025. A deflação incipiente dos preços de casas novas também atenuará o impacto positivo dos efeitos de riqueza do mercado de habitação. No caso dos agregados familiares com baixos rendimentos, o aumento das taxas de incumprimento das dívidas de consumo sugere que todas as reservas de poupança foram esgotadas.

Contrariamente a abrandamentos anteriores, este não poderá ser atenuado pela atitude proativa da Fed e pela flexibilização das condições de empréstimo na parte longa da curva de rendimentos. Com efeito, a manutenção da inflação em níveis superiores aos previstos obrigará a Fed a assumir uma postura anormalmente reativa. Além disso, as ameaças de Trump à sua independência tornam provável que o Presidente, Jerome Powell, adie ainda mais o próximo corte das taxas.

A parte longa da curva de rendimentos também se mostrará inflexível devido ao aumento do prémio de prazo. Os vigilantes obrigacionistas estão a mostrar as garras após a maioria Republicana ter manifestado um desprezo total pelas restantes salvaguardas fiscais, prejudicando simultaneamente o potencial de crescimento dos EUA através das restrições à imigração e do ataque às capacidades de inovação e ao Estado de direito em geral.

Diagnóstico errado = solução errada

A ascensão de Trump ao poder explorou algumas preocupações legítimas dos eleitores norte-americanos, especialmente o forte agravamento das desigualdades em termos de riqueza. E, tal como qualquer líder populista, Trump apresentou uma solução simples e um bode expiatório externo: o comércio internacional injusto.

A obsessão pelo défice comercial é ainda mais bizarra se tivermos em conta que os Estados Unidos, enquanto economia desenvolvida, têm uma especialização "normal" em serviços, onde gozam de um excedente de 1% do PIB. O seu défice da balança corrente está longe de ser alarmante e não há indícios de manipulação do valor externo do dólar por parte dos grandes parceiros comerciais dos EUA. Se os EUA registarem um défice externo, tal deve-se sobretudo a uma taxa de poupança nacional excessivamente baixa, impulsionada por um défice orçamental abismal em situação de pleno emprego e uma taxa de poupança das famílias de 4%, reflexo dos efeitos de riqueza significativos nas ações. E se o mercado de ações está em alta, é porque os investidores estrangeiros estão a investir em massa em ações de empresas tecnológicas norte-americanas.

Assim, não é de admirar que, munido de um diagnóstico errado, Trump proponha soluções que acabam por agravar os problemas. Em primeiro lugar, as tarifas e as restrições à imigração constituem choques estagflacionários que fragilizam a trajetória orçamental e tornam ainda mais exigente a avaliação das ações norte-americanas. Em segundo lugar, as novas reduções fiscais são, supostamente, temporárias ou financiadas por cortes na despesa postergados, com início previsto após o fim do mandato de Trump. Esta medida convenceu os detentores de obrigações estrangeiros de que qualquer noção de prudência orçamental foi deitada pela janela fora. Em terceiro lugar, as tentativas de forçar os parceiros comerciais a reavaliar as suas divisas face ao USD, no contexto de negociações comerciais tensas, constituem um convite para que os investidores estrangeiros se desfaçam dos seus ativos norte-americanos oucubram o risco cambial associado. Por fim, a infame adição da "Secção 899" à legislação fiscal soa como uma declaração de "guerra ao capital" ao resto do mundo, significando isto que os soberanos não conseguirão defender-se contra o poder de mercado abusivo exercido pelos gigantes empresariais dos EUA.

Para as empresas e investidores privados estrangeiros, a Secção 899 é uma espada de Dâmocles suspensa sobre os dividendos e lucros futuros realizados nos EUA. Todas estas políticas têm em comum o risco acrescido de uma inversão desordenada e autorreforçada das transações baseadas no "excecionalismo norte-americano", independentemente de se considerar se essas transações atingiram, ou não, níveis de "bolha".

Para lá do dólar

O fim das transações baseadas no "excecionalismo norte-americano", que pautou os últimos 15 anos, implica um mercado estrutural em baixa para o dólar norte-americano. Mas será que tal significa que o dólar está em risco de perder o seu estatuto de moeda de reserva mundial?

Os Estados Unidos vêm perdendo preponderância em todos estes parâmetros, mas neste momento nenhuma outra moeda fiduciária ameaça a sua supremacia.

O renmibi chinês não é convertível. A área do euro constitui uma união de moeda inacabada, desprovida do apoio de um Tesouro unificado. O Japão assiste a um acentuado declínio demográfico.

Na ausência de alternativas credíveis, os bancos centrais estão a recorrer ao ouro. Cremos que se assistirá a uma intensificação desta tendência por ação dos fundos soberanos de riqueza, que procuram outras commodities estratégicas, não diretamente "monetizáveis" como o ouro, mas igualmente armazenáveis e que dão garantias geopolíticas num contexto global mais instável: petróleo, cobre, lítio, etc.

O setor privado, pela primeira vez na história, tem à disposição um ativo que não é passível de ser confiscado, completamente integrado nos sistemas de pagamento da maior parte das moedas convertíveis, e isento de riscos associados ao Estado: criptomoedas de oferta fixa.

Estamos a assistir a uma bifurcação da ordem monetária internacional, no sentido de uma estratégia "barbell" de "comoditização" tradicional dos ativos de reserva detidos pelo setor oficial e de uma deriva para as criptomoedas, que cumprem tanto a função de meio de troca como de reserva de valor no setor privado.

Estas tendências emergentes refletem a transição de um sistema unipolar baseado em regras para um regime multipolar mais anárquico e serão geradoras de instabilidade. Os Estados soberanos competem por um stock finito de ativos de commodities, e isso conduzirá ao exacerbar das tensões internacionais. A "comoditização" das reservas oficiais e a adoção crescente de criptomoedas pelo setor privado levará à redução da procura por obrigações governamentais, tornando ainda mais preocupantes as trajetórias das dívidas soberanas. Estas mutações contribuirão para a transição praticamente inevitável para um regime de domínio fiscal, no qual os bancos centrais são obrigados a monetizar dívidas públicas insustentáveis, criando inflação e repressão financeira.

Os estímulos no horizonte da China

A China teve um primeiro semestre satisfatório, graças ao recente estímulo que remonta a setembro passado. Mas há sinais que dão conta da perda do fulgor do programa de retoma de bens duradouros.

Será necessário introduzir novos estímulos até ao outono. Continuamos a esperar apenas um reforço gradual do apoio de natureza cíclica por parte das autoridades orçamentais e monetárias.

Para já, não há indícios de que venham a ser operadas alterações fundamentais ao modelo de crescimento predatório tecnomercantilista. As medidas de liquidez direcionadas tiveram o condão de estabilizar os preços da habitação em cidades de primeira linha, o que atenua o impacto negativo do efeito riqueza sobre o consumo e reduz a urgência de inverter as pressões deflacionistas internas. E Xi Jinping fez uso da sua posição sobre segmentos críticos das cadeias de abastecimento de alta tecnologia para forçar Trump a ceder a uma trégua comercial, com as tarifas limitadas a cerca de 40%. Estimamos que o custo destas novas tarifas rondará os 0,5% do PIB, sendo, por isso, gerível através de um novo programa de subsídios ao consumo direcionado.

A Europa continua a avançar... por enquanto

Na área do euro, a guerra comercial atrasou a recuperação, mas não a descarrilou.

A nova (des)ordem dos EUA implica uma redistribuição do crescimento pelo resto do mundo. A Europa passará a dispor de uma maior margem de manobra orçamental, sendo fortemente incentivada a investir na redução da dependência das cadeias de abastecimento e rotas de exportação dos EUA, desde a recriação de um complexo militar independente até à construção de novas infraestruturas de commodities e digitais.

A evolução do mercado de trabalho será o fator determinante da prosperidade da região. Os lucros empresariais, , foram pressionados por taxas reais elevadas e pela retenção de mão de obra. Esta conjuntura poderá pôr à prova a resiliência do emprego e, por conseguinte, comprometer a recuperação da procura interna. Tal é especialmente verdade no caso da França, que tem registado uma deterioração constante do emprego desde o segundo semestre do ano passado, uma tendência suscetível de acelerar com o ajustamento orçamental sem precedentes exigido.

Apesar do risco de uma inflação em níveis inferiores aos previstos devido a um choque tetradimensional (força do euro, deflação energética, tarifas e desvio dos fluxos comerciais), na reunião de junho, o Banco Central Europeu (BCE) revelou que não pretende testar o intervalo de taxas de juro neutras. Continuamos à espera de um novo corte em setembro, mas a fasquia para a flexibilização das políticas monetárias foi elevada.

Enfrentando o "muro de preocupações"

No primeiro semestre do ano, o maior emitente de moeda de reserva dominante mundial comportou-se como um mercado emergente, registando uma queda simultânea nos índices de obrigações, nos índices do dólar e nos índices de ações. Após vários anos de complacência, esta situação constituiu um lembrete bem evidente de que o investimento ativo e a capacidade de adaptação têm uma função utilitária clara.

As táticas de Trump, a ambivalência da sua função de reação (oscilando entre TACO (Trump Always Chickens Out), que proporciona um limite mínimo ao S&P 500, e TOFU (Trump Occasionally F**ks-Up) que, pelo contrário, tende a limitar a valorização das ações norte-americanas), as yields das obrigações de longo prazo elevadas e a inversão das tendências de longo prazo do dólar norte-americano são motivos de preocupação. Contudo, esses riscos são cada vez mais evidentes, refletindo-se no posicionamento relativamente prudente dos investidores. Assim, existe uma possibilidade, ainda que limitada, de os ativos de risco seguirem uma trajetória ascendente. Trata-se de um caminho estreito, mas possível, que passa por escalar o muro das preocupações, um percurso reservado a gestores ativos capazes de ultrapassar a visão de curto prazo e identificar oportunidades atrativas a longo prazo.

Rendimento fixo

É necessário ter algum cuidado com os mercados de dívida soberana: o cão (ou o Doge) ladra mais do que morde! O orçamento norte-americano começa a parecer-se com o francês. A Alemanha está a gastar como já não acontecia há décadas e os investidores estão a exigir mais para emprestar a longo prazo.

Este laxismo orçamental, aliado à falta de apetência dos investidores pela dívida de longo prazo, favorece a preferência por dívida de curto prazo em euros, num contexto desinflacionista que permite ao BCE uma atuação proativa. Já nos EUA, destacam-se as obrigações com maturidade de cinco anos, tendo em conta a postura reativa da Fed: menos cortes das taxas de juro a curto prazo implicam mais cortes a médio prazo.

Adicionalmente, como o risco de inflação a longo prazo continua a ser subestimado pelos mercados, as taxas reais são preferíveis às nominais.

Nalguns mercados de crédito, as yields constituem uma ilha de certeza num mar de incerteza. Num cenário em que o risco de recessão a curto prazo parece estar relativamente contido em ambos os lados do Atlântico, os setores da energia e bancário revelam-se atrativos, com alguns instrumentos selecionados com cuidado a oferecerem yields médias a elevadas de um dígito. O nível de yield é o melhor indicador de retornos futuros potenciais, permitindo amortecer subidas das taxas de juro e variações dos spreads.

Contudo, a avaliação dos ativos de risco tem vindo a subir, tal como ilustrado pelo prémio de risco de determinados segmentos de elevado rendimento, atualmente em níveis semelhantes aos verificados antes da invasão da Ucrânia. O mesmo se observa nas yields italianas, que atingiram o seu nível mais baixo face às alemãs desde o início da crise da dívida europeia, em 2010. O estreitamento dos spreads nesses dois mercados permite a integração de proteção a um preço razoável.

Forex

O "sorriso do dólar"¹, caracterizado pelo melhor desempenho da moeda norte-americana tanto em cenários de forte crescimento económico nos EUA como em contextos de receios de recessão, está a transformar-se num "sorriso amarelo". Tal significa que o estatuto de "porto seguro" dos EUA está a ser gradualmente posto em causa, com o preço de exercício da curva de rendimentos do dólar a situar-se agora em níveis inferiores aos do passado.

Não augura nada de bom, diria o pessimista. Já o otimista defende que isso deverá beneficiar outras divisas.

A nossa opinião negativa sobre o USD manifesta-se através de uma estratégia "barbell". Por um lado, o euro e o iene japonês (ativos mais defensivos) deverão beneficiar de uma maior repatriação de ativos em detrimento dos EUA ou de um aumento da cobertura do risco cambial.

Com efeito, a Europa apresenta níveis de poupança extremamente elevados e tem uma sobreponderação maciça nos ativos dos EUA (com cerca de 50% das carteiras investidas em ativos denominados em dólares norte-americanos), na sua maioria, sem cobertura de risco. Uma correção, ou até uma mera reafetação a outros ativos europeus, poderia muito bem colocar a cotação euro/dólar na faixa dos 1,18 a 1,20.

Por outro lado, o real brasileiro e o peso chileno (divisas mais cíclicas) deverão beneficiar de balanças comerciais globais favoráveis, impulsionadas pela apetência por ativos reais produzidos por estes países.
É de destacar o cobre, bem como a balança comercial do Chile, que se mantém tão sólida como nos anos 2000, altura em que a China promovia a aquisição de habitação própria e o seu setor imobiliário se tornou o maior do mundo. Além disso, no próximo ciclo político poderá assistir-se a uma transição para candidatos mais conservadores e, por conseguinte, para políticas mais ortodoxas ou orientadas para o mercado.

Ações

As despesas de capital maciças incorridas no setor tecnológico não são suficientes para dar resposta ao forte e rápido crescimento da procura de soluções de IA. Espera-se que isto beneficie as empresas com maior exposição ao setor. Porém, a avaliação inicial é determinante para o retorno dos investimentos, pelo que privilegiamos as empresas de hardware e de hiperescala, cujas avaliações são significativamente inferiores às das empresas de software, bem como os intervenientes chineses, que têm vindo a afirmar-se como líderes de mercado, depois de um passado marcado pela imitação.

Apesar de toda a atenção recebida nos últimos meses, os mercados europeus e emergentes permanecem subavaliados, subdetidos e subestimados.

A combinação de estímulos orçamentais duradouros, da flexibilização das políticas monetárias e de uma avaliação inicial atrativa constitui um bom augúrio para os mercados de ações europeus. Contudo, a valorização das divisas locais poderá beneficiar alguns mercados. Assim, combinamos empresas transacionais com modelos de negócio local-to-local, empresas exportadoras com elevado poder de fixação de preços e empresas expostas à economia europeia.

Nos mercados emergentes, favorecemos os intervenientes nacionais que operam em setores subpenetrados, destacando-se os setores do comércio eletrónico e bancário na América Latina.

Tudo isto permite-nos controlar a avaliação das nossas carteiras de ações, bem como diversificar os motores de crescimento e os fatores futuros de desempenho.