EM-Staatsanleihen: Bleibt der Schwung erhalten?

Guillaume Rigeade und Alessandra Alecci, Fondsmanager des Carmignac Portfolio Global Bond und des Carmignac Portfolio EM Debt, untersuchen Anlagechancen bei Staatsanleihen aus Schwellenländern in Hartwährung. Nach einer starken Performance im Jahr 2025 liegen die Spreads nahe ihrem Mehrjahrestief. Kann die Rallye anhalten?

Schwellenländeranleihen haben seit den Turbulenzen nach Covid und den Nachbeben der russischen Invasion eine lange Entwicklung durchgemacht. Heute zählt die Anlageklasse zu den dynamischsten Segmenten globaler festverzinslicher Wertpapiere. In den letzten zehn Jahren haben Schwellenländer ihre makroökonomischen Rahmenbedingungen gestärkt, ihre Investorenbasis diversifiziert und ihre Widerstandsfähigkeit gegen externe Schocks ausgebaut. Infolgedessen nehmen Schwellenländer-Hartwährungsanleihen – also Staatsanleihen aus Schwellenländern – heute eine strategische Position in globalen Anleihenportfolios ein: eine Anlageklasse, die attraktive laufende Erträge („Carry“), eine verbesserte Kreditqualität und eine sinnvolle Diversifikation gegenüber der Duration von Anleihen aus Industrieländern vereint.

2025 war ein weiteres herausragendes Jahr für Staatsanleihen aus Schwellenländern. Die Anlageklasse hat seit Jahresbeginn eine Gesamtrendite von 10,9 % erzielt¹, wobei sich die Spreads um rund 40 Basispunkte verengt haben. Die Performance war breit gefächert: High-Yield-Staatsanleihen (+12,5 %) entwickelten sich dank hoher laufender Erträge („Carry“) und verbesserter Kreditqualität besser als Investment-Grade-Titel (+9,3 %). Regional lag Afrika (+14,4 %) an der Spitze, gefolgt von Lateinamerika (+12,6 %), während auch Asien (+8,9 %), Europa (+8,8 %) und der Nahe Osten (+9,4 %) solide Zuwächse verzeichneten – begünstigt durch neue Kapitalzuflüsse und einen positiven Zyklus von Rating-Aufwertungen.

Hinter dieser Rallye steckt ein Zusammenspiel mehrerer Faktoren: globale Disinflation und Anzeichen einer Schwäche des Arbeitsmarkts, die der US-Notenbank (Fed) eine Rückkehr zur Lockerung ihrer Geldpolitik ermöglichen, ein schwächerer US-Dollar, fest verankerte Rohstoffpreise und ein erneutes Interesse der Anleger an Schwellenländer-Carrys. Auch die Fundamentaldaten spielen eine Rolle – nach einer Phase schmerzhafter Anpassungen verzeichnen viele Schwellenländer ein stärkeres Wachstum, geringere Leistungsbilanzdefizite und glaubwürdigere politische Rahmenbedingungen.

Mit Allokationen von 35,0 % (123 Basispunkte Beitrag zur Portfolioduration) und 65,3 % (387 Basispunkte) für Carmignac P. Global Bond bzw. Carmignac P. EM Debt² profitierten sie voll von dieser soliden Performance, wobei Staatsanleihen in harter Währung seit Jahresbeginn den größten Beitrag zur Performance leisteten.

Nach einem derart starken Jahr stellt sich natürlich die Frage: Bleibt der Schwung erhalten?

Das globale makroökonomische Umfeld bleibt für die Schwellenländer bemerkenswert günstig. Das Wachstum verlangsamt sich zwar, bleibt aber wiederstandsfähig, die Inflation tendiert nach unten, und der Lockerungszyklus der Fed hat einen wichtigen Gegenwind beseitigt. Der Markt preist derzeit Zinssenkungen von rund 110 Basispunkten in den nächsten zwölf Monaten ein³, was auf eine gemäßigte Tendenz hindeutet. Dies könnte sich jedoch als etwas optimistisch erweisen, da das robuste US-Wachstum, die fiskalische Unterstützung und eine Inflation von immer noch nahe 3 % das Tempo der Lockerung dämpfen könnten. Dennoch hat sich die geldpolitische Haltung deutlich geändert, sodass die Risikoverteilung für Schwellenländeranleihen weiterhin positiv ist.

Ein schwächerer US-Dollar verstärkt diesen Rückenwind zusätzlich. Historisch gesehen entwickeln sich Schwellenländer-Staatsanleihen überdurchschnittlich, wenn der Dollar abwertet, da dies die externen Finanzierungsbedingungen verbessert und die Schuldendienstlast verringert.

Gleichzeitig bleiben die Rohstoffpreise gut unterstützt: Ein Ölpreis von rund 60 USD pro Barrel ist sowohl für Exporteure als auch für Importeure ein angenehmes Niveau. Weitere strukturelle Treiber – von höheren Verteidigungsausgaben über die Energiewende bis hin zur KI-getriebenen Nachfrage nach Metallen und Halbleitern – stützen zusätzlich die Rohstoffproduzenten der Schwellenländer. Schließlich dürfte die Stabilisierung Chinas nach zwei Jahren der Anpassung eine moderate, aber verlässliche Stütze für Exporteure in Asien und Afrika darstellen.

Notenbanken in Schwellenländern dürften den Lockerungskurs fortsetzen

Wenn die Fundamentaldaten die Richtung erklären, dann bestimmen die technischen Faktoren das Tempo der diesjährigen Rallye. Nach zwei Jahren mit Kapitalabflüssen verzeichneten spezialisierte EM-Anleihefonds Mitte 2025 wieder Zuflüsse, die seit April kontinuierlich anhalten – der gleitende Dreimonatsschnitt liegt auf dem höchsten Niveau seit 2022⁵. Die Primärmarktaktivität war hoch, wurde jedoch dank größerer Puffer und solider Cashflow-Profile der Emittenten problemlos absorbiert.

Ein weiterer wichtiger Treiber ist die Crossover-Nachfrage: Da die Kreditspreads in den Industrieländern nahe ihren Zyklustiefs liegen, haben US- und europäische Investment-Grade-Investoren ihre Engagements in Schwellenländeranleihen erhöht – insbesondere im BBB-Segment. Ihre Allokationen liegen weiterhin deutlich unter früheren Höchstständen⁶, was Spielraum für ein erneutes Engagement lässt.

Inländische Investoren in Schwellenländern sind mittlerweile ebenfalls zu einer stabilisierenden Kraft geworden, indem sie Staatsanleihen in Lokal- und Hartwährung kaufen und so dazu beitragen, die Volatilität in Zeiten globaler Belastungen zu dämpfen.

Aus Relative-Value-Perspektiveerscheinen Staatsanleihen aus Schwellenländern im Vergleich zu Unternehmensanleihen aus Industrieländern nicht teuer. Auf ratingbereinigter Basis werden Investment-Grade-Anleihen aus Schwellenländern immer noch mit einem Spread-Aufschlag gegenüber US-Anleihen gehandelt, und hochverzinsliche Staatsanleihen aus Schwellenländern bieten einen vergleichbaren Carry wie US-Hochzinsanleihen bei deutlich längerer Duration.

Auf dem aktuellen Spreadniveau wird die Gesamtrendite zunehmend durch den Carry – also die laufenden Erträge – und weniger durch weitere Spread-Verengungen bestimmt. Doch das ist kein Grund, sich zurückzuziehen: Schwellenländeranleihen zählen weiterhin zu den renditestärksten liquiden Anleihemärkten, mit einer durchschnittlichen Gesamtrendite von über 8 %⁷. Der Carry bietet sowohl Erträge als auch Puffer – die erste Absicherung falls sich die Spreads wieder ausweiten. In einem Umfeld gedämpfter Volatilität und moderaten globalen Wachstums ist diese Ertragskomponente ein starker Performancetreiber. Für langfristig orientierte Anleger bieten Schwellenländeranleihen unserer Ansicht nach weiterhin eines der attraktivsten Risiko-Rendite-Profile im globalen Rentenuniversum.

Das Hauptargument entgegen unserer konstruktiven Einschätzung sind die Bewertungen. Die Spreads in den Schwellenländern bewegen sich nahe ihrer Mehrjahrestiefs, insbesondere bei Emittenten mit Investment-Grade-Rating. Das bedeutet, dass sich ein undifferenziertes Engagement nicht mehr lohnt.

Bei Carmignac setzen wir daher auf Selektivität und aktives Risikomanagement. Wir halten in unseren Portfolios weiterhin ein hohes Engagement in Schwellenländeranleihen in Hartwährung, schützen uns aber zusätzlich durch Credit Default Swaps (CDS), die einzige realistische Absicherung gegen eine mögliche Spread-Ausweitung. Im Carmignac P. Global Bond halten wir derzeit rund 15 % CDS-Schutz auf iTraxx Darüber hinaus haben wir im Carmignac P. EM Debt die CDS-Absicherungen auf 18 % erhöht. Dieser disziplinierte Ansatz ermöglicht es uns, die Konvexität zu wahren und an Aufwärtsszenarien zu partizipieren, während wir gleichzeitig die Abwärtsrisiken mindern.

Unser Anlageprozess konzentriert sich auf die staatliche Kreditwürdigkeit und den relativen Wert des jeweiligen Landes. Da Hartwährungsanleihen kein Wechselkursrisiko enthalten, konzentriert sich unsere Analyse auf die Fähigkeit und Bereitschaft eines Landes, seine Verpflichtungen in harter Währung zurückzuzahlen – dem eigentlichen Eckpfeiler langfristiger Performance.

Diese Rückzahlungsfähigkeit kann je nach Emittent erheblich variieren. Länder, die in den letzten Jahren zahlungsunfähig wurden, wie Ecuador (2020) oder Sambia (2020), veranschaulichen die Gefahren schwacher externer Puffer und fragiler institutioneller Rahmenbedingungen: Beide Länder hatten eine hohe Fremdwährungsverschuldung und eine niedrige Reservedeckung, wodurch sie anfällig waren, als der Zugang zu den internationalen Märkten eingeschränkt wurde. Umgekehrt behielten Volkswirtschaften mit starker Außenhandelsposition und politischer Glaubwürdigkeit – beispielsweise die Philippinen oder Marokko – trotz Krisenzeiten den Marktzugang und vermieden Umstrukturierungen. Diese Kontraste verdeutlichen, warum die rigorose Bewertung der Rückzahlungsfähigkeit weiterhin ein zentraler Bestandteil unseres Prozesses ist.

Daher bewerten wir jeden Staat anhand eines Multifaktor-Rahmens, der vier Dimensionen umfasst:

1. Wachstumspotenzial – schneller wachsende Volkswirtschaften können ihre Schulden leichter bedienen.
2. Staatsverschuldungskennzahlen – Höhe, Struktur und Zinslast der Staatsverbindlichkeiten.
3. Externe Schwachstellen – Reservedeckung für den bevorstehenden Devisenschuldendienst, Widerstandsfähigkeit der Zahlungsbilanz und Zugang zu USD-Liquidität.
4. Institutionelle Stärke – politische Glaubwürdigkeit, Unabhängigkeit der Zentralbank und Qualität der Governance.

Jeder Staat erhält eine fundamentale Bewertung (Score), den wir systematisch mit den Marktbewertungen vergleichen. Wir vergleichen die Spreads mit einem synthetischen „Staatswert“, der sich aus Haushalts- und Leistungsbilanzsalden, dem Pro-Kopf-BIP und Indikatoren zur menschlichen Entwicklung ableitet. Länderübergreifende Regressionen heben Ausreißer hervor – Emittenten, deren Spreads deutlich von den Fundamentaldaten abweichen. Dieses quantitative Screening, ergänzt durch qualitative Beurteilungen, bestimmt unsere Portfolioallokation in den Segmenten Investment Grade, Crossover und High Yield. Ziel ist es, fehlbewertete Anlagechancen aufzudecken und die Gesamtbilanz des Portfolios in den Bereichen Makro, Kredit und Liquidität zu steuern.

In der Praxis führt dieser disziplinierte Ansatz zu selektiven Engagements in Ländern mit robusten Fundamentaldaten, einer verbesserten Kreditentwicklung und Spreads, die dennoch das Risiko kompensieren. Die folgenden Beispiele veranschaulichen, wie wir diesen Ansatz in unseren Portfolios umsetzen.

Die Elfenbeinküste zählt derzeit zu unseren stärksten Anlagezielen. Mit einem durchschnittlichen Wachstum von 6–7 % in den letzten Jahren zählt sie zu den am schnellsten wachsenden Volkswirtschaften der Welt. Die Expansion wird zunehmend diversifiziert und durch Investitionen in Infrastruktur, Produktion und Dienstleistungen sowie die Entwicklung des Landes zu einem regionalen Finanzzentrum innerhalb der WAEMU-Region unterstützt. Jüngste Offshore-Ölfunde verbessern die mittelfristigen Aussichten und die Auslandsbilanzen zusätzlich. Die Haushaltslage ist nach wie vor solide und wird gut gemanagt, mit moderater Verschuldung und glaubwürdiger Aufsicht im Rahmen eines IWF-Programms. Dennoch rentieren Euro-Anleihen noch immer über 8 %, ein Niveau, das wir als mit diesen Fundamentaldaten unvereinbar erachten. Wir glauben, dass dies eher auf übermäßige politische Bedenken im Vorfeld der Wahlen als auf ein echtes Solvenzrisiko zurückzuführen ist. Unserer Ansicht nach vereint die Elfenbeinküste robustes Wachstum, verbesserte Haushaltsstabilität und umsichtige Regierungsführung – eine unterbewertete Story mit attraktivem Carry und Potenzial für eine weitere Spread-Verengung.

Außergewöhnlich hohes Wachstum (reales BIP, Veränderung ggü. Vorjahr in %)

Die beiden Fonds halten die folgenden EM-Schuldtitelpositionen in der Elfenbeinküste:

Die Aussichten für Rumänien haben sich seit den Wahlen im Frühjahr deutlich aufgehellt. Der klare Sieg des reformorientierten Präsidenten Nicușor Dan hat die pro-europäische und pro-NATO-Ausrichtung des Landes bekräftigt, das politische Risiko verringert und das Anlegervertrauen gestärkt. Die Wirtschaftstätigkeit erholt sich allmählich, da die EU-Mittel schneller ausgezahlt werden und die Disinflation eine lockerere Politik ermöglicht. Die Haushaltskonsolidierung bleibt die größte Herausforderung, aber die neue Regierung hat sich verpflichtet, die Disziplin wiederherzustellen und das Defizit zu stabilisieren. Rumäniens außenwirtschaftliche Position wird durch starke ausländische Direktinvestitionen, Energieautarkie und wachsende Gasexporte gestützt, die zur Verringerung der Ungleichgewichte beitragen sollten. Was die Bewertungen betrifft, werden rumänische USD- und EUR-Staatsanleihen trotz verbesserter Fundamentaldaten und unterstützender technischer Daten immer noch etwa 50–70 Basispunkte über ihren BBB-Pendants gehandelt. Wir sehen Spielraum für eine weitere Spread-Verengung, da das Vertrauen in die Umsetzung der Politik wächst. Damit ist Rumänien eine der überzeugendsten Erholungsgeschichten in Mittel- und Osteuropa für 2025.

Rumäniens Staatsanleihen-Spread gegenüber BBB/BB. Rumänien notiert nun leicht unter BB

Die beiden Fonds halten die folgenden EM-Schuldtitelpositionen in Rumänien:

Die Lockerung der Geldpolitik der Fed, das moderate globale Wachstum und die gedämpfte Volatilität sorgen weiterhin für ein günstiges Umfeld für EM-Anlagen. Angesichts der Spreads nahe historischer Tiefststände und der zunehmenden fundamentalen Streuung wird die Länder- und Kreditauswahl jedoch entscheidend sein. EM-Anleihen bleiben eine diversifizierte Anlageklasse mit hohem Carry, gestützt durch verbesserte Fundamentaldaten und starke technische Daten. In der nächsten Phase wird jedoch Präzision statt Beta belohnt, da Carmignacs flexibler, researchorientierter Ansatz – eine Kombination aus fundamentaler Disziplin, Bewertungsbewusstsein und aktivem Risikomanagement – zum Tragen kommt. In diesem Umfeld erwarten wir, dass der Aufschwung weitergeht, wenn auch in einem gemäßigteren Tempo.