¿Cómo pensamos que se deben preparar las carteras para disfrutar de la playa o de la montaña?

El verano ya lleva varias semanas con nosotros y, cada uno a su manera, ahora intentamos evitar el exceso de calor. Para los mercados, esto puede suponer un reto aún más delicado. Y es que, cuando los inversores se van de vacaciones, la liquidez suele acompañarlos y los mercados se vuelven más frágiles. Esta vulnerabilidad merece aún más atención, ya que los activos de riesgo abordan la temporada estival tras varios años de sólidos resultados. El momentum ha recompensado a los ganadores, las posiciones se han concentrado y una parte del mercado opera ahora con escaso margen de seguridad. Sin embargo, no faltan posibles obstáculos.

Kevin Warsh aboga por una Reserva Federal (Fed) más flexible y menos previsible. Las elecciones de mitad de mandato podrían complicar la agenda de Donald Trump. En China, el consumo sigue estancado y el desempleo juvenil vuelve a aumentar. En Japón, el yen está expuesto al riesgo de liquidación del carry trade¹ en un contexto de mayor volatilidad de los mercados de divisas y de tipos de interés. A ello se suman el elevado nivel de apalancamiento financiero, las tensiones recurrentes en torno a Ormuz y la abundancia de emisiones que absorben una cantidad cada vez mayor de liquidez.

Por tanto ¿cómo que se deben preparar las carteras para disfrutar de la playa o de la montaña?

Una primera solución consiste en adquirir protección frente al riesgo de crédito. Al igual que en un seguro, el comprador abona una prima y se beneficia de una cobertura si los diferenciales de riesgo se amplían o si se produce un evento de crédito. A modo de ejemplo, el iTraxx Crossover permite cubrir así una cesta líquida de empresas europeas de alto rendimiento. Si bien los márgenes de crédito tienen pocas probabilidades de estrecharse, dado el actual nivel de autocomplacencia del mercado, este enfoque nos parece que ofrece una convexidad interesante: su coste se conoce de antemano, pero la ganancia puede ser importante en caso de tensiones en los mercados.

Una segunda estrategia consiste en volver a dar protagonismo al oro. Tras su retroceso desde los máximos y la relajación de las posiciones de los inversores, el punto de entrada parece haber vuelto a ser más interesante. También podría beneficiarse de un retroceso de las expectativas más agresivas respecto a la Fed.

Las divisas defensivas constituyen otra vía. El franco suizo sigue siendo, en nuestra opinión, caro a largo plazo, pero lo es menos que hace seis meses; en términos reales efectivos se ha depreciado y no ha desempeñado plenamente su papel de valor refugio durante las últimas crisis geopolíticas. Esta falta de reacción puede constituir precisamente una oportunidad: a diferencia de una cobertura ya muy solicitada, el franco no incorpora necesariamente un escenario de pánico.

Por último, la compra de opciones en los mercados de valores permite mantener la inversión al tiempo que se establece un umbral de protección. La pérdida se limita a la prima pagada, mientras que la cobertura gana en eficacia a medida que se acelera la caída. Resultan especialmente útiles en mercados caros, concentrados y caracterizados por una baja correlación entre los valores.

En el caso del oro, se trata de la pérdida de ingresos, ya que no genera ningún rendimiento, mientras que el efectivo ofrece una rentabilidad en torno al 2,5%. Para un inversor en euros que compra francos suizos, el coste corresponde esencialmente al diferencial de tipos, es decir, un coste de financiación negativo del 2,25%² (en rojo en el gráfico). En cuanto al iTraxx Crossover, su spread ofrece una aproximación del coste anualizado de la cobertura: a 245 puntos básicos, asciende a aproximadamente un 2,45% anual (en verde en el gráfico).

Cubrirse es relativamente sencillo. Hacerlo de forma económica lo es mucho menos.

De ahí el interés por instrumentos capaces de proteger al tiempo que ofrecen una rentabilidad positiva, como el dólar estadounidense (en amarillo en el gráfico). En nuestra opinión, los bonos soberanos tradicionales siguen siendo eficaces frente a un choque de demanda desinflacionista, pero mucho menos frente a un choque de oferta inflacionista, como el cierre del estrecho de Ormuz. El aumento de los déficits y de la deuda pública también limita su potencial alcista en caso de desaceleración. El efectivo protege el valor nominal, pero no el poder adquisitivo. Y aunque el dólar sigue siendo una moneda refugio, sigue expuesto a los cambios de rumbo de la política estadounidense.

En este contexto, damos prioridad a los tipos reales, especialmente a través de los bonos indexados a la inflación. En nuestra opinión, estos proporcionan una renta real positiva, protegiendo así el poder adquisitivo y permitiendo equilibrar mejor los riesgos de desaceleración y de persistencia de la inflación.

También valoramos las posiciones largas en el yen. La divisa sigue viéndose penalizada por un carry negativo, aunque este se haya reducido parcialmente en los últimos años, tal y como ilustra la curva violeta; sin embargo, su debilidad ha favorecido la acumulación de posiciones de carry trade. Un aumento de los rendimientos, una intervención de las autoridades japonesas o una crisis en los activos de riesgo podría provocar su liquidación y, con ello, una fuerte apreciación del yen. A estos instrumentos añadimos, de forma táctica, coberturas más costosas, en particular CDS sobre índices de crédito y opciones sobre índices bursátiles.

Nuestro objetivo es garantizar que las carteras puedan capear un episodio de turbulencias. Una buena cobertura no elimina el riesgo: evita que una perturbación temporal se convierta en una pérdida permanente. Sobre todo, permite mantener las inversiones, conservar el margen de maniobra y no verse obligado a vender cuando desaparece la liquidez.