Carmignac P. Flexible Bond: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2025

Nel quarto trimestre del 2025, Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance netta del -0,28% per la quota A, mentre il suo indice di riferimento¹ ha registrato una performance del +0,21%.

L’ultimo trimestre del 2025 è iniziato in modo inusuale, poiché l’amministrazione americana è rimasta paralizzata a partire dal 1° ottobre a causa del mancato voto del Congresso sul bilancio federale. Questo “shutdown” ha complicato in modo significativo l’analisi dei mercati, a causa dell’assenza per 43 giorni delle statistiche su occupazione e inflazione. Nonostante questa carenza di dati, la Federal Reserve (la “Fed”) ha proseguito il proprio ciclo di riduzione dei tassi, attuando due ulteriori tagli oltre a quello già anticipato dal mercato nel trimestre precedente. Tuttavia, dopo la riapertura del governo a seguito di una concessione da parte dei senatori democratici, il mercato è rimasto perplesso di fronte alla solidità delle statistiche, con una crescita del PIL del terzo trimestre pari a +4,3% e un mercato del lavoro resiliente nonostante un’ondata di licenziamenti nel settore pubblico. Di conseguenza, nel corso del trimestre la curva dei rendimenti si è inclinata, con i tassi a breve in calo di 14 punti base, a riflesso di una Fed rimasta accomodante, mentre i tassi a lungo sono aumentati di 2 punti base grazie al favorevole slancio economico.

Nel Vecchio Continente, la Banca Centrale Europea (“BCE”) ha optato per una pausa nel proprio ciclo di politica monetaria, alla luce di una crescita in aumento e di un’inflazione stabile al di sopra dell’obiettivo della BCE. In previsione di un rafforzamento dell’offerta obbligazionaria nei mesi successivi, i tassi a lungo hanno accelerato nel periodo di osservazione, come dimostra il rendimento del Bund decennale tedesco, salito di 17 punti base. All’estremo opposto del globo, i tassi giapponesi hanno registrato una forte accelerazione in seguito all’annuncio di un piano di stimolo da 136 miliardi di dollari da parte della nuova Primo Ministro Sanae Takaichi, che ha spinto il rendimento del decennale giapponese in rialzo di 42 punti base nel trimestre. Di conseguenza, la Bank of Japan ha deciso, nel corso della riunione di dicembre, di aumentare il proprio tasso di riferimento allo 0,75%, il livello più elevato dal 1995.

Infine, sul fronte del debito corporate, gli investitori hanno mantenuto un forte appetito per il rischio, come illustrato da un ulteriore restringimento degli spread di credito di 18 punti base sull’indice Itraxx Xover nel corso del trimestre.

Nel corso del trimestre, Carmignac P. Flexible Bond ha registrato una performance negativa sia in termini assoluti sia relativi, con una performance pari a -0,28% per la quota A EUR Acc, a fronte di un +0,21% del proprio indice di riferimento. Le strategie indicizzate all’inflazione e le coperture sugli indici di credito sono state i principali detrattori della performance nel periodo, in un contesto segnato dallo shutdown dell’amministrazione americana, che ha privato gli investitori di punti di riferimento sulla resilienza dell’inflazione, e da un appetito per il rischio persistentemente elevato che ha contribuito al restringimento degli spread di credito.

Al contrario, l’allocazione ai titoli di Stato dei Paesi emergenti e una selezione di emittenti creditizi nei segmenti high yield e finanziari subordinati hanno contribuito positivamente alla performance del Fondo. Infine, la gestione prudente della sensibilità ai tassi del Fondo, mantenuta in un intervallo compreso tra -2,0 e -0,6 nel corso del trimestre, ha consentito al Fondo di navigare traiettorie divergenti dei mercati dei tassi, in particolare nel mese di dicembre.

Abbiamo pienamente sfruttato la flessibilità offerta dal nostro mandato di gestione per adattare il portafoglio a un contesto in evoluzione. In questo modo, abbiamo aumentato la posizione corta sui tassi statunitensi, in particolare sulla parte breve della curva dei rendimenti, mentre il mercato continuava a mostrare ottimismo sull’entità dei tagli dei tassi nei mesi a venire. Al contrario, abbiamo parzialmente preso profitto sulla posizione corta sui tassi giapponesi dopo il forte rialzo delle scadenze lunghe in seguito all’elezione di Sanae Takaichi a Primo Ministro.

Sul fronte del credito, abbiamo parzialmente cristallizzato i guadagni accumulati negli ultimi mesi nel segmento dei finanziari subordinati, aumentando al contempo l’esposizione ai credit default swap high yield. Infine, abbiamo incrementato l’esposizione agli swap sull’inflazione statunitense, alla luce delle basse aspettative del mercato per i prossimi mesi in termini di indici dei prezzi al consumo.

Alla fine del periodo, la sensibilità ai tassi del Fondo si attestava a -0,6, riflettendo la nostra prudenza riguardo all’evoluzione dei tassi a lungo termine nelle economie sviluppate come il Giappone o gli Stati Uniti. Il portafoglio presenta un rendimento implicito del 3,4% a fronte di un rating medio BBB, a testimonianza del nostro forte interesse per gli strumenti ibridi e per una selezione idiosincratica degli emittenti creditizi, mantenendo al contempo una copertura del 19% sull’indice high yield per proteggersi da potenziali shock valutativi legati all’aumento delle tensioni geopolitiche.

Il mercato appare relativamente polarizzato tra un certo ottimismo sulle dinamiche di crescita dell’area euro e del Giappone e un persistente pessimismo sulla traiettoria degli Stati Uniti. Riteniamo che quest’ultima visione sia eccessiva e non tenga conto del triplice stimolo fiscale, monetario e degli investimenti legati all’avvento dell’intelligenza artificiale, che dovrebbe mantenere la crescita e l’inflazione statunitensi su livelli superiori alle attese. I livelli di valutazione di mercato non riflettono inoltre il deterioramento del contesto geopolitico, che potrebbe erodere il valore degli asset maggiormente ricercati negli ultimi tre anni e favorire in futuro un aumento dei prezzi delle materie prime, generando pressioni inflazionistiche.

In questo scenario, il mercato offre numerose opportunità per una gestione obbligazionaria flessibile come la nostra, in grado di cogliere le inversioni di tendenza nei diversi sottosegmenti del mercato e di implementare strategie di copertura. Gli strumenti indicizzati all’inflazione restano uno dei sottosegmenti più interessanti del mercato obbligazionario, mentre le altre obbligazioni societarie e governative mostrano un potenziale limitato di ulteriore compressione. Con il 20% del portafoglio investito in obbligazioni indicizzate all’inflazione e oltre 300 punti base di duration allocati in swap sull’inflazione, Carmignac Portfolio Flexible Bond è ben posizionato per beneficiare di un’inflazione sostenuta o persistente. Inoltre, mentre le strategie obbligazionarie tradizionali tendono generalmente a soffrire nelle fasi di riaccelerazione dell’inflazione a causa dei continui aggiustamenti delle curve dei rendimenti, il nostro Fondo flessibile consente di adottare una sensibilità ai tassi neutra o negativa tramite strumenti derivati, al fine di trarre vantaggio da un contesto di tassi in rialzo.

Questa flessibilità ci permette infine di mantenere un’allocazione complessivamente prudente, con una significativa esposizione agli strumenti del mercato monetario, sfruttando al contempo strategie di copertura per beneficiare di potenziali future dislocazioni dei mercati.