Carmignac P. Global Bond: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2023

Carmignac Portfolio Global Bond ha registrato una performance annua pari a +3,02% (quota A), e ha sovraperformato l’indice di riferimento¹ (indice JP Morgan Global Government Bond (EUR)), che ha realizzato una performance pari a +0,50%.

I mercati obbligazionari hanno continuato a registrare una certa volatilità nel 2023, con l’inflazione che è stata la preoccupazione principale nella prima metà dell’anno. Nel secondo semestre però, e soprattutto durante l’ultimo trimestre, le tendenze deflazionistiche hanno indotto le principali Banche Centrali a porre fine ai cicli di rialzi dei tassi. A nostro avviso, questa tendenza è stata più forte del previsto e potremmo essere prossimi alla fine. Di conseguenza, le Banche Centrali hanno rappresentato la seconda tematica più importante nel corso dell’anno. Nelle loro ultime comunicazioni (durante il quarto trimestre) hanno annunciato una pausa definitiva nei cicli di rialzi dei tassi di interesse e, nel caso della Federal Reserve statunitense (la Fed), hanno accennato alla prospettiva di un taglio dei tassi per il prossimo anno. A seguito di questo intervento, i rendimenti a lungo termine sono diminuiti in modo significativo, con il rendimento del titolo decennale tedesco in calo di 85pb al 2% e di quello decennale statunitense in flessione di 70pb al 3,88%, e hanno beneficiato delle aspettative di allentamento monetario nel 2024. Riteniamo tuttavia che il mercato abbia già scontato un numero significativo, se non eccessivo, con molti tagli dei tassi previsti per il prossimo anno.

Nel frattempo, l’economia cinese ha continuato a deludere i mercati, soprattutto a causa del protrarsi della crisi nel settore immobiliare. Nonostante abbia apportato tagli marginali ai tassi di interesse, la Banca Popolare Cinese non sta ancora implementando un significativo pacchetto di stimoli per rilanciare l’economia. Questo determinerà senza alcun dubbio la svalutazione della sua moneta.

Tuttavia, riteniamo anche che a causa della resilienza dell’economia statunitense e, soprattutto, delle tendenze deflazionistiche verso la fine dell’anno, il mercato si sia lasciato prendere la mano, quasi ipotizzando un rallentamento economico pressoché perfetto per tutte le asset class. A nostro avviso, ciò ha determinato un profilo di rischio asimmetrico nella maggior parte delle asset class.

I movimenti valutari dei paesi sviluppati non hanno avuto un impatto significativo nel 2023, poiché a fine anno la volatilità implicita si è attestata ai livelli minimi degli ultimi due anni. Detto questo, i mercati valutari hanno offerto alcune opportunità tattiche piuttosto interessanti. Ad esempio, le fluttuazioni dei rendimenti reali negli ultimi mesi (in particolare a dicembre) hanno sostenuto lo yen giapponese, la corona norvegese e la corona svedese rispetto al dollaro USA.

Per quanto riguarda i mercati emergenti, lo scorso anno si è dimostrato molto resiliente nonostante l’inasprimento monetario estremamente aggressivo, che secondo molti avrebbe danneggiato in modo permanente questa asset class. Ad esempio, il debito in valuta forte è cresciuto di circa il 10% principalmente a causa della contrazione degli spread nei segmenti di mercato a rendimento più elevato. Il mercato del debito in valuta locale è cresciuto di circa l’8%, trainato principalmente da paesi che offrono alti rendimenti in termini di tassi reali, come il Brasile, la Colombia o l’Ungheria per citarne alcuni. L’anno è stato positivo anche grazie alla selezione di asset denominati in valute emergenti, quali il peso messicano e quello colombiano. Infatti, i mercati emergenti sono risultati meglio preparati durante il ciclo di rialzi dei tassi, poiché avevano iniziato ad aumentare i tassi di interesse molto prima della Fed, e gli ammortizzatori esterni, in particolare le riserve in valute estere, erano maggiori rispetto alle crisi precedenti.

Carmignac Portfolio Global Bond ha realizzato una performance positiva nel 2023, in particolare nel quarto trimestre, e nettamente superiore a quella dell’indice di riferimento. Tra i fattori che hanno contribuito a questa performance positiva, la nostra selezione di titoli di credito societari ha svolto un ruolo significativo nonostante le strategie di copertura in essere in questo ambito. Anche i nostri investimenti nel credito strutturato hanno avuto un impatto particolarmente positivo sulla performance del Fondo durante tutto l’anno e nell’ultimo trimestre. Inoltre, le nostre strategie valutarie e nel debito emergente hanno apportato valore aggiunto alla performance del Fondo, nonostante i contributi complessivamente negativi del dollaro statunitense e dello yen giapponese nel corso dell’anno. Tuttavia, nel quarto trimestre abbiamo capitalizzato sull’inversione di tendenza dello yen, che ha sovraperformato l’euro e il dollaro USA. Inoltre, la nostra strategia a lungo termine sulla duration ha dovuto fronteggiare difficoltà nella prima metà dell’anno, ma ha ottenuto risultati positivi nell’ultimo trimestre, grazie alle politiche di allentamento monetario delle Banche Centrali. Nel complesso, siamo soddisfatti della performance delle nostre strategie di investimento e dei contributi apportati dalle varie asset class.

Come accennato in precedenza, abbiamo attualmente un atteggiamento prudente, e abbiamo ridotto la duration del Fondo a circa 3 a fine anno. Per riassumere, sono tre gli aspetti principali che influenzano il nostro approccio. In primo luogo, le Banche Centrali hanno mutato la loro posizione in termini di politica monetaria. Tuttavia, riteniamo che il mercato abbia già scontato un numero significativo di tagli dei tassi, con un volume totale di tagli scontati per il prossimo anno che ha già raggiunto circa 150 punti base negli Stati Uniti e in Europa. Di conseguenza, abbiamo tatticamente ridotto la duration. In secondo luogo, la tendenza della deflazione è stata più marcata del previsto, ma riteniamo che se ne stia delineando la fine. La retorica secondo cui non è previsto alcun rallentamento dell’economia nel 2024, quanto meno durante la prima metà dell’anno, sostiene il rialzo dell’inflazione. Continuiamo a privilegiare i tassi reali all’interno del Fondo. Infine, prevediamo una massiccia ondata di nuove emissioni, che abbiamo già iniziato a osservare dall’inizio dell’anno. Questo afflusso potrebbe determinare l’impennata della curva dei rendimenti, spingendoci ad assumere un posizionamento netto a breve termine sulle scadenze lunghe. Data la cautela illustrata in precedenza, manteniamo una certa copertura sul credito. In termini di mercato dei cambi (FX), abbiamo leggermente aumentato l’esposizione al dollaro statunitense, che attualmente rappresenta circa il 20% del Fondo. Continuiamo a detenere circa l’8% investito nello yen giapponese. Inoltre, le nostre prospettive sono positive nei confronti di alcuni mercati emergenti e di alcune valute legate alle materie prime, tra cui il real brasiliano e il peso cileno, ma anche il dollaro di Taiwan e il won coreano, mentre sul fronte delle valute dei paesi sviluppati abbiamo un posizionamento a lungo termine nella corona norvegese.