Carmignac Sécurité: Lettera dei Gestori sul quarto trimestre 2023

Nel quarto trimestre del 2023, Carmignac Sécurité ha registrato un rialzo del 3,02%, mentre l’indice di riferimento¹ si è apprezzato del 2,36%. Nel corso del 2023, Carmignac Sécurité ha quindi realizzato una performance pari a +4,06% rispetto a +3,41% dell’indice di riferimento¹.

Dopo i timori per un "forte rallentamento" dell’economia globale nel primo trimestre, a seguito dei fallimenti di diverse banche statunitensi e di Credit Suisse, a cui è seguita una fase caratterizzata da "nessun rallentamento" nel secondo e nel terzo trimestre, alimentata dalla ripresa della crescita negli Stati Uniti e dalla resilienza del mercato del lavoro sia in Europa che negli USA, i mercati finanziari hanno concluso l’anno auspicando un “rallentamento pilotato” dell’economia sostenuto da una disinflazione più rapida e diffusa del previsto, che potrebbe spianare la strada all’allentamento della politica monetaria.

Contro ogni aspettativa, nell’ultimo trimestre l’inflazione ha registrato un rallentamento sia in Europa che negli Stati Uniti. Nell’Eurozona, l’inflazione CPI è diminuita al 2,4% su base annua a novembre rispetto a oltre il 9% di inizio anno, ben lontano dal 3,2% atteso dai mercati fino a poche settimane prima. Persino l’inflazione core, che tende a essere più persistente, ha registrato un rallentamento passando dal 5,7% al 3,6%, grazie in particolare al calo dell’inflazione nel settore dei servizi, una misura attentamente monitorata dalle Banche Centrali, che mediamente si è attestata al di sotto dell’obiettivo del 2% negli ultimi tre mesi. Inoltre, tale rallentamento avviene a scapito dei margini aziendali, anche se quest’anno si prevede un rallentamento degli aumenti salariali, il che dovrebbe contribuire a riportare l’inflazione in linea con l’obiettivo. Tutto ciò significa che le Banche Centrali, comprese la BCE e la Fed, potrebbero porre fine al più rapido ciclo di rialzo dei tassi mai realizzato, e prepararsi gradualmente al ciclo di normalizzazione e taglio dei tassi, tornando ad alimentare le speranze di un rallentamento pilotato delle economie, che combini la disinflazione con una crescita lenta ma positiva. Ovviamente, i rendimenti obbligazionari hanno subìto un crollo nell’ultimo trimestre dell’anno, sulla scia della disinflazione e del cambio di rotta da parte delle Banche Centrali, in modo pressoché indiscriminato lungo tutta la curva e in tutte le principali economie sviluppate. Nel corso del trimestre, il tasso tedesco a 2 anni è diminuito dal 3,20% al 2,40% e il tasso tedesco a 10 anni dal 2,84% al 2,02%, chiudendo il 2023 nettamente al di sotto dei livelli rilevati all’inizio di gennaio. Analogamente, il tasso statunitense a 10 anni è diminuito dal 4,57% al 3,88%, attestandosi però a fine anno quasi al livello di gennaio. Il contesto dell’ultimo trimestre è stato, ovviamente, molto positivo per gli asset rischiosi, con soprattutto gli spread del credito high-yield che si sono ridotti di quasi 120 punti base (pb) sull’indice sintetico iTraxx Xover (anche se in misura nettamente minore sugli indici fisici), e di quasi 35 pb sui titoli governativi italiani a 10 anni.

Sebbene la performance di Carmignac Sécurité nel corso dell’anno sia principalmente attribuibile al carry trade, con un rendimento medio a scadenza nel periodo di circa il 5%, il più elevato dalla crisi del debito sovrano, i mercati dei tassi di interesse sono rimasti particolarmente volatili durante il periodo.

Dopo una performance positiva registrata a gennaio, grazie alla combinazione incoraggiante tra ripartenza dell’economia cinese, disinflazione in Europa e negli Stati Uniti, e solidità dei dati economici, la situazione sui mercati è cambiata da febbraio in poi, a seguito del forte rimbalzo dei tassi core, innescato da un’inflazione più alta del previsto sia in Europa che negli Stati Uniti, e da solidi indicatori economici (PMI, occupazione, vendite al dettaglio, ecc.), che hanno determinato un cambiamento di atteggiamento da parte delle Banche Centrali. Tuttavia, il mese di marzo è stato particolarmente nefasto, a causa del fallimento di tre banche regionali negli Stati Uniti e delle difficoltà di Credit Suisse in Europa che hanno determinato una volatilità storica dei tassi di interesse a breve termine e un forte ampliamento degli spread creditizi, penalizzando il posizionamento del portafoglio in quel momento.

Dal mese di aprile, nonostante il portafoglio abbia risentito dell’aumento dei rendimenti core nel secondo trimestre, dato il mantenimento della duration modificata complessiva a un livello abbastanza elevato pari a circa 3, la performance ha registrato una ripresa, con l’esposizione al credito che ha beneficiato della contrazione degli spread creditizi a seguito dell’attenuarsi delle preoccupazioni per la crisi bancaria regionale negli Stati Uniti. Successivamente, a settembre, la resilienza dell’economia, in particolare negli Stati Uniti, ha portato a una forte rivalutazione dei tassi di interesse a lungo termine, rispecchiando la prospettiva di una politica monetaria di tassi “elevati per un periodo più prolungato” che ha avuto un impatto negativo sulla performance.

Infine, nell’ultimo trimestre i mercati obbligazionari hanno invertito la tendenza, beneficiando di dati economici più deboli del previsto e, soprattutto, di un marcato rallentamento dell’inflazione, che ha indotto le Banche Centrali ad allentare la loro posizione in materia di politica monetaria. In questo contesto, Carmignac Sécurité ha nettamente beneficiato delle proprie strategie sui tassi di interesse, in particolare della duration modificata elevata sui tassi di interesse europei, che all’inizio del quarto trimestre era superiore a 3. Questa duration modificata era inizialmente concentrata nel segmento breve, ma poiché il mercato prevedeva ulteriori tagli dei tassi da parte della BCE nel 2024, la duration modificata del Fondo è stata ridotta e reindirizzata verso scadenze più a lungo termine (5/10 anni). Il Fondo ha inoltre beneficiato delle proprie strategie nel credito (quasi 2/3 del portafoglio), sostenute dalla contrazione dei margini su tutta l’asset class. L’unico piccolo inconveniente è rappresentato dalla rimozione eccessivamente prematura delle coperture sul credito attraverso l’indice sintetico iTraxx Xover da parte del Fondo, indice che ha continuato a contrarsi più rapidamente del mercato fisico, sostenuto dalle sottoscrizioni nei fondi creditizi nonostante il mercato primario fosse già in una fase di stasi. Infine, il carry trade del Fondo ha continuato a rappresentare una fonte stabile e costante di performance, trainata da un rendimento medio di circa il 5%.

Infine, guardiamo al 2024 con fiducia nel potenziale di rendimento del Fondo. Dopo oltre diciotto mesi di flessioni storiche sui mercati obbligazionari, questa asset class è pronta per offrire opportunità; basta guardare al rendimento a scadenza del portafoglio che, nonostante il rally di fine anno, resta a uno dei livelli massimi dalla crisi del debito sovrano. Pari al 4,6% all’inizio del periodo, sarà il principale driver di performance anche l’anno prossimo. Sul fronte dei tassi di interesse, la duration modificata del Fondo è stata notevolmente ridotta alla fine dell’anno a un livello di poco inferiore a 2, un dato che potrebbe ridursi in modo significativo qualora venissero esercitate le opzioni put sulle obbligazioni tedesche in portafoglio. Infatti, con emissioni record previste nel primo trimestre e un mercato che ha operato un cambio di rotta di 180 gradi e che attualmente sconta quasi 170 punti base di tagli dei tassi da parte della BCE nel 2024 già a marzo, riteniamo che una correzione al rally di dicembre sia molto probabile. Abbiamo inoltre rafforzato le nostre posizioni a lungo termine sull’inflazione, poiché il mercato sembra gridare vittoria troppo frettolosamente, in particolare in un periodo precedente alle trattative salariali di inizio anno. Abbiamo anche aperto una posizione corta negli spread creditizi dell’Italia, che sono vulnerabili a una correzione dei tassi di interesse con la ripresa delle emissioni. Infine sul fronte del credito, manteniamo un’ampia allocazione, pari a quasi due terzi del portafoglio, concentrata su scadenze a breve termine caratterizzate da buoni rating che rappresentano la maggior parte del carry trade del Fondo. I titoli finanziari, dell’energia e le obbligazioni CLO restano le nostre tre principali convinzioni in questo segmento di mercato. Inoltre, abbiamo in essere coperture tattiche sull’indice iTraxx Xover (5,4% del patrimonio del Fondo), che ha registrato un forte calo sul mercato illiquido di fine anno.