Inflatie: Terug naar de toekomst

De consumentenprijzen vertoonden in zowel april als mei in de Verenigde Staten¹ de sterkste stijging in drie jaar, aangedreven door het herstel van de grondstofprijzen dat sinds het begin van het jaar is waargenomen. Deze ontwikkeling is des te zorgwekkender omdat de kerninflatie, gemeten aan de hand van de PCE-index, al 63 maanden op rij boven de doelstelling van 2% van de Fed ligt, terwijl er weinig concrete aanwijzingen zijn dat deze snel weer naar het streefcijfer zal terugkeren.

Achter deze aanhoudende inflatoire druk schuilen verschillende onevenwichtigheden.

Ten eerste blijft de Amerikaanse economie profiteren van uitzonderlijk sterke fiscale steun. De diverse stimuleringspakketten die onder de regering-Biden zijn doorgevoerd – met name de Inflation Reduction Act en de CHIPS Act – en vervolgens zijn versterkt door programma’s die onder Donald Trump zijn aangekondigd, zoals Stargate en de One Big Beautiful Bill Act, hebben gezorgd voor aanhoudende robuuste economische groei en tegelijkertijd de koopkracht van huishoudens ondersteund – zij het met enige verschillen tussen inkomenscategorieën. De hishoudens met de hoogste inkomens en gepensioneerden zijn ook blijven profiteren van aanzienlijke vermogenseffecten, aangewakkerd door de sterke prestaties van de aandelenmarkten in de afgelopen jaren.

Ten tweede beginnen de tarieven die op 2 april 2025, „Liberation Day“, zijn aangekondigd, door te werken in de consumentenprijzen. Tot nu toe hebben ze naar schatting bijna 0,8² procentpunt bijgedragen aan de kern-PCE-inflatie. Hoewel dergelijke tarieven door de meesten als tijdelijk worden beschouwd, zal deze doorwerking naar verwachting de komende kwartalen aanhouden, aangezien bedrijven de schok tot nu toe grotendeels hebben opgevangen door middel van voorraden die vóór de invoering van de nieuwe tariefmaatregelen waren aangelegd.

Ten slotte hebben de begin 2025 ingevoerde immigratiehervormingen, in combinatie met de intensivering van uitzettingen, inmiddels geleid tot negatieve netto migratiestromen. Deze krimp van het arbeidsaanbod zal naar verwachting de krapte op de arbeidsmarkt geleidelijk verergeren en de loondruk versterken, nu de werkloosheid op het laagste niveau in tien maanden staat en de jaarlijkse loongroei al 3,4%³ bedraagt.

Tegen deze achtergrond heeft de militaire interventie van de regering-Trump in het Midden-Oosten nog meer olie op het vuur gegooid van een inflatoire dynamiek die zich al enkele maanden aan het ontwikkelen was. Toegegeven, met de tussentijdse verkiezingen in aantocht blijft de Amerikaanse regering bijzonder gevoelig voor ontwikkelingen in de benzineprijzen, een zeer zichtbare variabele voor Amerikaanse consumenten. De aankondiging van de geleidelijke vrijgave van 172 miljoen vaten uit de Strategische Olievoorraad zorgt voor tijdelijke verlichting aan de pomp en helpt de onmiddellijke gevolgen van de energieschok in te dammen. Mocht de geopolitieke spanning in de toekomst aanhouden, dan zouden aanhoudend hoge energieprijzen waarschijnlijk leiden tot een bredere doorwerking van de inflatiedruk in de gehele Amerikaanse economie.

Mocht er daarentegen een of andere vorm van „akkoord“ worden bereikt, dan zullen de strategische reserves weer moeten worden aangevuld, wat de vraag in de komende kwartalen zal aanwakkeren. Bovendien betekent de blokkade ook dat goud niet langer het enige reserveactief is. Grondstoffen zijn opnieuw onderdeel geworden van de strategische planning van overheden wereldwijd. Dergelijke risico’s lijken des te belangrijker gezien het feit dat de transmissiemechanismen van de inflatie al in volle gang waren vóór de recente stijging van de olieprijzen.

Bovendien zou de onafhankelijkheid van de Fed de komende jaren onder toenemende druk kunnen komen te staan. De nieuwe voorzitter van de Federal Reserve opereert in een politieke omgeving waarin de verwachtingen voor een meer accommoderend monetair beleid waarschijnlijk hoog zullen blijven, en waarin de grenzen tussen monetair en fiscaal beleid steeds meer ter discussie worden gesteld, zo niet opnieuw worden gedefinieerd. Naast de strijd tegen de inflatie zou de druk kunnen toenemen om gunstige financiële omstandigheden te handhaven ter financiering van investeringen in kunstmatige intelligentie en groeiende begrotingstekorten, ter ondersteuning van de activamarkten en, meer in het algemeen, om het economische momentum te behouden.

In een dergelijke omgeving bestaat het risico dat de inflatie boven de doelstelling van de Fed blijft steken, waardoor beleidsmakers gedwongen worden een steeds moeilijker wordende afweging te maken tussen prijsstabiliteit, ondersteuning van de economische activiteit en financiële stabiliteit.

Net als bij de kat van Schrödinger blijft de aard van de inflatie in Europa moeilijk met zekerheid vast te stellen. Terwijl de inflatie zes maanden geleden nog resoluut onder controle leek te zijn, lijken leden van de ECB zich nu steeds meer zorgen te maken dat de huidige energieschok de inflatoire dynamiek van drie jaar geleden opnieuw zou kunnen aanwakkeren. Die bezorgdheid is terecht, aangezien de eurozone nog steeds zeer kwetsbaar is voor geopolitieke gebeurtenissen die de wereldwijde toeleveringsketens kunnen verstoren. De verstoringen in de toeleveringsketens als gevolg van de Covid-19-pandemie, in combinatie met de schok in de grondstoffenprijzen na de Russische invasie van Oekraïne in 2022, hadden al blijvende sporen achtergelaten in de Europese economie. Tegen deze achtergrond vormt de escalatie van de spanningen tussen de Verenigde Staten en Iran een nieuwe bron van onzekerheid, en is het nog lang niet zeker dat de schok van tijdelijke aard is. De opeenvolging van inflatieschokken in de afgelopen jaren heeft economische actoren wellicht gevoeliger gemaakt voor stijgende prijzen, waardoor het risico toeneemt dat de inflatieverwachtingen hardnekkiger worden en uiteindelijk loskomen van de werkelijkheid.

De inflatie in het eurogebied bedroeg eind mei al 3,2 %⁴, het hoogste niveau sinds september 2023. De prijsdruk lijkt zich ook uit te breiden naar de kerninflatie, waarvan de stijging in mei de marktverwachtingen overtrof. Hoewel de onderliggende inflatiedruk aanzienlijk minder zorgwekkend blijft dan in de Verenigde Staten, heeft de ECB beperkte ruimte om mogelijke tweede-ronde-effecten, met name via een loon-prijsspiraal, in te dammen, in een tijd waarin de jaarlijkse loongroei nog steeds op 3,0 % staat⁵.

In een Europese economie die zich in een late fase van de conjunctuurcyclus bevindt, zullen de toch al bescheiden groeivooruitzichten van de regio waarschijnlijk verder worden ondermijnd door het conflict in het Midden-Oosten, waardoor de bbp-groei dit jaar naar verwachting zal vertragen tot slechts 0,8 %. Deze zwakte van de economische activiteit zal het vermogen van de ECB beperken om gedurende een langere periode een restrictief monetair beleid te handhaven. Tegelijkertijd beschikken regeringen over beperkte begrotingsruimte om de strakkere monetaire omstandigheden te compenseren, of het nu gaat om het ondersteunen van de koopkracht van huishoudens of het in stand houden van de economische groei. De overheidstekorten blijven boven de in het Verdrag van Maastricht vastgestelde drempels, terwijl politieke instabiliteit in verschillende grote Europese economieën de uitvoering van betekenisvolle structurele hervormingen blijft belemmeren.

Tegen deze achtergrond doemt het spook van stagflatie geleidelijk weer op. Een dergelijke situatie zou aanzienlijk problematischer – en mogelijk hardnekkiger – zijn dan de inflatoire periode van 2022–2023. Ondanks deze uitdagende vooruitzichten blijven de financiële markten rekenen op een relatief snelle normalisatie van de inflatie. De tweejarige inflatie-break-even ligt momenteel op 2,6%, aanzienlijk onder de piek van 3,4% die medio maart werd bereikt. De inflatieverwachtingen voor vijf en tien jaar liggen beide op 2,2 %⁶, slechts 20 basispunten boven de niveaus die vóór het conflict werden waargenomen. Hoewel een scenario van snelle normalisatie aannemelijk blijft, lijken de markten nog steeds slechts een beperkte kans toe te kennen aan een minder gunstige uitkomst. In dit stadium lijkt het risico van een meer aanhoudend inflatieregime niet volledig tot uiting te komen in de waarderingen van activa.

Naarmate de geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten blijven toenemen, zorgt elke extra dag zonder normalisatie van de handelsstromen voor nog meer druk op de inflatievooruitzichten voor de komende maanden. De meeste prognosemodellen gaan momenteel uit van energieprijscurves waarin mechanisch een gunstige backwardatiestructuur is verwerkt, wat een geleidelijke daling van de energieprijzen in de loop van de tijd impliceert. Deze aanname zou echter wel eens te optimistisch kunnen blijken als de huidige verstoringen aanhouden. Evenzo zullen, mocht de Straat van Hormuz weer opengaan, de dreiging van een hernieuwde sluiting, het heffen van tol of stijgende verzekeringskosten om zich aan te passen aan nieuwe potentiële verstoringen, de prijzen hoger houden dan vóór de oorlog.

Bovendien zullen basiseffecten waarschijnlijk bijdragen aan een mechanische herversnelling van de inflatie in de komende kwartalen. De scherpe daling van de grondstoffenprijzen in de tweede helft van 2025, tegen de achtergrond van ongegronde zorgen over een vertraging van de Amerikaanse economie, vormt nu een bijzonder „gunstige” vergelijkingsbasis. Naarmate deze effecten geleidelijk uit de jaar-op-jaarberekeningen verdwijnen, zullen de inflatie-indicatoren waarschijnlijk een minder gunstige dynamiek vertonen. Deze technische factoren, in combinatie met aanhoudend optimisme onder beleggers, helpen verklaren waarom de Amerikaanse inflatie-break-evens nog steeds meer dan één procentpunt onder het kern-PCE-inflatiecijfer van eind juni (3,7%⁷) worden verhandeld.

Een dergelijke divergentie lijkt niettemin moeilijk te rechtvaardigen, aangezien de doorwerking van de energieschok op de bredere economie nog lang niet voltooid is en de duur van de verstoringen in de Straat van Hormuz een van de belangrijkste onzekerheden in de huidige macro-economische vooruitzichten blijft. Daarnaast is er sprake van druk op andere landbouwgrondstoffen, die dit jaar te maken hebben met bijzonder ongunstige weersomstandigheden – met name in verband met het „Super El Niño“-fenomeen – en van verstoringen in de aanvoer van meststoffen die deels uit het Midden-Oosten afkomstig zijn.

In tegenstelling tot de energieschok van 2022, die het gevolg was van sancties tegen Rusland, bieden handelsstromen uit het Midden-Oosten – met name olie en gas – op korte termijn beperkte vervangingsmogelijkheden. Een aanzienlijk deel van de wereldwijde energievoorziening verloopt via deze strategisch belangrijke regio en kan niet gemakkelijk worden omgeleid of snel worden vervangen door alternatieve productiecapaciteit, waarvan de ontwikkeling jaren kan duren, of het nu gaat om de ontsluiting van nieuwe energievelden of de uitbreiding van de infrastructuur voor hernieuwbare energie. Na enkele maanden van spanningen en bij gebrek aan tastbare tekenen van verbetering is het nu het meest verstandig om uit te gaan van een langdurige verstoring van de energievoorziening.

Een dergelijke ontwikkeling zou waarschijnlijk leiden tot steeds hogere productiekosten, die aanvankelijk de meest energie-intensieve sectoren zouden treffen, maar zich vervolgens via opeenvolgende prijsstijgingen geleidelijk over de bredere economie zouden verspreiden.

Het belangrijkste risico ligt nu in een geleidelijke ontkoppeling van de inflatieverwachtingen. Een dergelijke ontwikkeling zou plaatsvinden op een moment waarop de grote centrale banken beperkte ruimte hebben om effectief te reageren op een nieuwe schok aan de aanbodzijde. Nu de economische groei al afzwakt en de inflatie nog steeds boven de doelstelling ligt, zouden monetaire autoriteiten de komende kwartalen voor bijzonder moeilijke afwegingen kunnen komen te staan, waarbij zij opnieuw gedwongen worden een evenwicht te vinden tussen prijsstabiliteit en ondersteuning van de economische activiteit.

Al deze strategieën werden in de eerste helft van 2026 toegepast binnen onze vlaggenschip-strategie voor vastrentende waarden, Carmignac Portfolio Flexible Bond. In combinatie met andere bronnen van alfa stelden ze het fonds in staat een positief rendement te behalen, waarbij het profiteerde van de scherpe herwaardering van de inflatiebreakevens in zowel de Verenigde Staten als Europa. Daardoor boekte het fonds sinds het begin van het jaar (per eind juli) een rendement van +2,43%, terwijl de referentie-indicator⁸ een negatief rendement van -0,17% liet zien. Op langere termijn zijn deze strategieën een belangrijke motor voor de prestaties gebleken. Sinds de start van de strategie in juli 2019 waren onze gecombineerde blootstelling aan inflatiegerelateerde instrumenten en onze actieve positionering op nominale rentetarieven goed voor ongeveer 40% van de cumulatieve prestatiebijdrage van het fonds. Hierdoor heeft het fonds aanzienlijk beter gepresteerd dan zijn referentie-indicator, met een nettorendement van +21,91% tegenover -9,05% (per 31/07/2026, aandelenklasse F EUR).