Dívida dos mercados emergentes: Resiliência num mundo mais volátil

Os mercados emergentes (EM) entraram em 2026 numa posição de força. O choque petrolífero de março perturbou a narrativa do mercado, mas não o ciclo subjacente. Embora a reação inicial tenha sido acentuada, a ausência de perturbações generalizadas no mercado, a resiliência dos mercados de crédito e a recuperação registada em abril apontaram para uma reavaliação dos preços, em vez de uma mudança de paradigma, reforçando a nossa visão otimista em relação ao mercado de obrigações dos mercados EM.

A dívida dos mercados EM sofreu um ajustamento significativo desde o choque inflacionário pós-COVID, as repercussões da invasão da Ucrânia pela Rússia e episódios geopolíticos mais recentes, como o «Dia da Libertação». As taxas foram revistas em alta, as divisas desvalorizaram-se, o posicionamento dos investidores foi reduzido e os decisores políticos recuperaram a credibilidade.

Consequentemente, os EM entram agora nesta fase com um carry mais sólido, saldos externos mais saudáveis, reservas de segurança reconstituídas e bancos centrais mais ortodoxos do que em episódios anteriores de choque energético. Este ponto de partida mais sólido ajuda a explicar por que razão o recente aumento dos preços do petróleo gerou volatilidade, mas não provocou tensões financeiras mais generalizadas no setor financeiro.

O ano começou num ambiente favorável, com um dólar mais fraco, rendimentos reais dos Treasuries americanos em queda e um posicionamento dos investidores ainda moderado.

Este cenário favorável foi abruptamente interrompido pela escalada da tensão no Médio Oriente. A reação do mercado seguiu um padrão já conhecido: as curvas de rendimentos locais sofreram uma forte correção, os preços das obrigações de curto prazo passaram de expectativas de cortes nas taxas para expectativas de um novo aperto monetário, e as divisas dos países importadores de petróleo apresentaram um desempenho inferior ao do mercado. A dívida local liderou a evolução, à medida que o panorama mudou rapidamente da desinflação para o risco de inflação impulsionado pelos preços da energia. Março revelou-se um mês difícil, com a dívida em divisa forte dos mercados EM a registar o seu pior desempenho mensal desde 2022, enquanto os mercados locais sofreram a sua maior queda desde o choque da Covid.

O choque revelou também uma clara dispersão ao longo da classe de ativos. O desempenho variou em função dos fundamentos macroeconómicos: os países exportadores de petróleo tiveram um desempenho superior ao dos importadores, os mercados com taxas reais elevadas revelaram-se mais resistentes e as diferenças regionais acentuaram-se. A América Latina e a região CEEMEA¹ tiveram um desempenho melhor do que a Ásia, apoiadas por um carry mais elevado, melhores termos de troca e, em muitos casos, quadros políticos mais credíveis, enquanto a Ásia ficou para trás devido a um carry mais baixo e a uma maior sensibilidade ao choque de energia.

Mais importante ainda, acreditamos que o que não aconteceu é mais revelador. Não se verificou uma perda generalizada de acesso aos mercados, nem pressões sobre a balança de pagamentos, nem uma onda de vendas indiscriminadas nas moedas ou nos créditos de dívida dos EM. Em comparação com choques de energia anteriores, o ajustamento manteve-se contido.

Abril confirmou essa resiliência. À medida que as tensões geopolíticas foram parcialmente atenuadas, os ativos dos mercados EM registaram uma forte recuperação, com os mercados de créditos a reverterem grande parte do aumento dos spreads e os mercados locais a recuperarem, à medida que os cenários de aperto monetário extremo foram sendo descontados pelos mercados, o que colocou os mercados EM entre os segmentos com melhor desempenho do mercado global de rendimento fixo desde o início do ano, conforme indicado abaixo.

O nosso cenário central não é um regresso ao ambiente anterior ao choque, mas sim um regime marcado por um choque petrolífero contínuo e por uma elevada incerteza. Os mercados mostram-se cautelosamente inclinados para uma desaceleração da tensão, com uma normalização parcial dos fluxos de transporte marítimo e a estabilização dos preços do petróleo em níveis elevados. No entanto, a persistência do choque continua a ser a principal incerteza, fazendo com que o panorama se preste mais a ser descrito como um equilíbrio instável do que como um regime estabilizado.

Neste contexto, é improvável que os bancos centrais dos países EM iniciem um ciclo de aperto monetário generalizado. Embora os riscos de inflação justifiquem um acompanhamento atento, especialmente nos casos em que a repercussão dos preços da energia é rápida, a recente reavaliação das taxas — que passou de cortes para aumentos diretos — já parece exigente em muitos mercados, podendo ainda surgir ciclos de subida seletivos e limitados. Acreditamos que é mais provável que os bancos centrais tomem medidas táticas para estabilizar as expectativas, especialmente quando as taxas reais são baixas, as divisas estão vulneráveis ou o choque petrolífero se revela persistente. A implicação é um aperto seletivo, em vez de uma resposta política generalizada, sendo que a pausa continua a ser o cenário de base predominante.

Isto reflete uma situação inicial mais sólida do que nos ciclos anteriores. As taxas de rendimentos reais são significativamente mais elevadas, o que constitui uma proteção inerente contra choques inflacionistas e reduz a necessidade de um aperto monetário defensivo. Os saldos externos melhoraram, as reservas cambiais foram reconstituídas e os bancos centrais mantiveram a sua credibilidade. Em conjunto, estes fatores proporcionam aos decisores políticos uma maior flexibilidade e reduzem a necessidade de reações automáticas a choques externos.

O contexto geral continua a ser favorável. A descida das taxas de rendimento reais nos EUA e a desvalorização do dólar continuam a apoiar as moedas dos mercados EM e os mercados locais, enquanto o carry trade continua a ser uma das opções mais atrativas no mercado global de rendimento fixo. Num contexto de maior estabilidade, esta reserva de rendimentos torna-se a primeira linha de defesa.

Os dados confirmam esta opinião. Após vários anos de saídas de capital, os investidores continuam com uma exposição estruturalmente reduzida aos mercados EM. Caso as condições geopolíticas se estabilizem, o capital poderá regressar rapidamente, sobretudo para segmentos líquidos e com elevadas taxas de carry.

Em termos gerais, o ciclo mantém-se intacto, mas os fatores que determinam os rendimentos estão a evoluir. O beta generalizado está a dar lugar a uma maior seletividade, com uma ênfase crescente no carry, nos fundamentos e na diferenciação entre países.

À medida que o ciclo evolui e a dispersão aumenta, a seletividade torna-se o principal fator determinante dos retornos. Apesar do choque, mantivemos a exposição às divisas fortes globalmente estável, reduzindo a duração à medida que a volatilidade aumentava e recuperando-a à medida que as avaliações melhoravam. O portfolio apresenta agora uma duração de cerca de 3,5 anos, um rendimento de dois dígitos, uma notação média de BBB- e aproximadamente 25 % de proteção por CDS/CDX, mantendo-se investido, mas sem cair na complacência.

No que diz respeito ao crédito soberano, mantemos uma postura cautelosa em relação aos segmentos mais caros, em particular os títulos com notação Investment grade e baixo carry, nos quais os spreads oferecem uma margem de erro limitada. Em contrapartida, os títulos soberanos high yield continuam a oferecer uma combinação mais atraente de carry, valorização e potencial de valorização, com prémios de risco que continuam a ser adequadamente compensados.

Isto leva-nos a concentrar-nos nos exportadores de petróleo, em casos impulsionados por reformas e em situações selecionadas de dificuldades financeiras ou que já as ultrapassaram, nas quais as avaliações ainda refletem resultados significativamente mais desfavoráveis do que o nosso cenário central. Esta posição manteve-se praticamente inalterada durante o choque de março. Embora os preços mais elevados do petróleo tenham aumentado a volatilidade, não alteraram a nossa preferência por emitentes com perfis de liquidez externa controláveis e spreads que já incorporavam um certo grau de incerteza macroeconómica.

Para além de posições seletivas em Angola, Equador, Venezuela e Ucrânia, continuamos a privilegiar a Argentina e a Costa do Marfim como exemplos diferenciados de reforma e recuperação.

O mercado cambial continua a ser uma fonte fundamental de alfa no contexto atual, e reduzimos a exposição ao dólar em favor de determinadas divisas de EM, onde o carry trade, as avaliações e a dinâmica externa oferecem a assimetria mais atraente, enquanto a resiliência do crescimento global, apesar da recente volatilidade, continua a apoiar o panorama geral do mercado cambial dos EM.

A América Latina continua a ser uma área de grande interesse. O real brasileiro e o peso mexicano continuam a destacar-se entre as divisas de mercados emergentes mais líquidas, oferecendo um carry atraente e operando em mercados profundos, capazes de absorver novos fluxos de entrada. Ambos deverão beneficiar de uma normalização gradual do risco geopolítico. No Brasil, as taxas reais elevadas e os termos de troca favoráveis constituem uma proteção significativa, enquanto no México o carry trade continua a ser atraente e o quadro macroeconómico geral ajuda a limitar os riscos de queda, apesar dos preços mais elevados da energia.

As taxas locais continuam a ser uma área que estamos a acompanhar de perto e que temos gerido ativamente ao longo da recente volatilidade. Reduzimos drasticamente a duração quando o choque petrolífero desencadeou um ajustamento generalizado, impulsionado pelo VaR, nos mercados EM, antes de voltarmos a aumentar seletivamente a exposição à medida que as curvas de rendimentos passavam a refletir cenários de aperto monetário cada vez mais agressivos. Mais recentemente, porém, voltámos a reduzir a nossa exposição, uma vez que os preços do petróleo se mantiveram acima dos 100 dólares e se prevê agora que vários bancos centrais iniciem ou retomem os ciclos de subida das taxas de juro.

O nosso foco continua, portanto, a centrar-se na identificação de oportunidades seletivas em mercados onde as taxas de rendimento reais permanecem elevadas, as curvas de rendimentos são acentuadas e a credibilidade das políticas confere aos bancos centrais alguma margem de manobra para evitar reações exageradas a um choque inflacionista impulsionado pela oferta. Ao mesmo tempo, enquanto aguardamos maior clareza sobre a persistência dos preços mais elevados da energia e a extensão do efeito de transmissão da inflação, mantemos uma abordagem ponderada e flexível.

Isto continua a apontar para a Europa Central e Oriental (ECO), a África do Sul e o Brasil. Na Europa Central e Oriental, as valorizações refletem cada vez mais os riscos de inflação, enquanto a evolução política se torna mais favorável (ver Hungria abaixo). A África do Sul apresenta uma das curvas mais acentuadas do universo dos EM, a par de rendimentos reais elevados e de um contexto político e orçamental em gradual melhoria. O Brasil continua a ser particularmente atraente, com rendimentos nominais próximos dos 14 %, taxas reais elevadas e credibilidade política suficiente para permitir que o ciclo de flexibilização seja retomado assim que a incerteza em torno da inflação diminuir.

A Ásia continua a ser o contraponto. Um menor carry, uma maior sensibilidade à evolução dos preços da energia e amortecedores mais fracos tornam a região menos atrativa numa perspetiva ajustada ao risco, embora continuem a existir oportunidades seletivas.

Isso não significa, de forma alguma, ignorar os aspetos negativos. O mês de março demonstrou a rapidez com que os países EM podem reduzir o risco quando o petróleo, as taxas de juro e a geopolítica evoluem em sincronia. A proteção continua a fazer parte integrante do portfolio. Aumentámos as coberturas de CDS/CDX durante a fase de escalada, reduzindo-as apenas parcialmente à medida que os mercados se estabilizavam, e voltámos recentemente a aumentar a exposição, uma vez que os mercados recuperaram parte das perdas registadas em março.

Com cerca de 25 % de proteção ainda em vigor, o objetivo não é neutralizar o beta, mas sim preservar a convexidade: proteger o capital em cenários extremos, manter recursos disponíveis e preservar a flexibilidade em divisas fortes, taxas locais e câmbio.

O recente choque petrolífero não descarrilou o ciclo dos EM, mas alterou a sua natureza. Os fundamentos mais sólidos continuam a proporcionar resiliência, mas o contexto está a tornar-se mais complexo e diferenciado. À medida que o beta geral dá lugar à dispersão, os retornos serão cada vez mais determinados pelo carry, pelos fundamentos económicos e pela seleção de países. Neste contexto, mantém-se justificada a manutenção da exposição, mas com uma maior ênfase na seletividade e na alocação ativa.