Perspetivas sobre taxas de juro: Políticas desiguais, duração seletiva

A economia global entrou em 2026 numa configuração de ciclo tardio: crescimento resiliente, focos persistentes de inflação, avaliações elevadas de ativos e déficits públicos historicamente altos. A flexibilização monetária sincronizada dos últimos dois anos está agora a dar lugar a uma fase de clara divergência política. A reserva federal (Fed) está em espera, com os mercados a preverem uma flexibilização de cerca de 50 pontos base; o Banco Central Europeu (BCE) e o Banco da Inglaterra também estão em espera, embora com tendências diferentes; o Banco do Japão (BoJ) está a normalizar cautelosamente; e o Banco Central da Austrália anunciou um aumento agressivo nas suas taxas de juro na reunião de fevereiro.

Ao mesmo tempo, a política fiscal ressurgiu como a força macroeconómica dominante. Nos EUA, espera-se que o défice permaneça próximo de 6% do PIB em 2026¹, enquanto a expansão fiscal da Alemanha está a remodelar o crescimento e a dinâmica da oferta na zona euro.

Essa mudança da liderança monetária para a fiscal está a alterar a natureza dos prémios de risco incorporados nas curvas de taxas soberanas. Com emissões estruturalmente mais elevadas, inflação ainda não totalmente extinta e crescente incerteza política, a dinâmica da oferta e os prémios de prazo estão a tornar-se tão importantes quanto as funções de reação do banco central. Os títulos soberanos já não podem ser avaliados apenas através do prisma das taxas de juro oficiais; o risco de duração reflete cada vez mais a sustentabilidade fiscal, a capacidade de absorção da dívida e a estabilidade institucional.

Neste contexto, favorecemos uma exposição diferenciada à duração: curta nos EUA e no Japão, longa na Alemanha, cautelosa na Europa não essencial e construtiva em mercados emergentes selecionados.

As yields dos EUA diminuíram em 2025, com o ressurgimento dos receios de recessão e a mudança de rumo da FED para uma política de flexibilização. No entanto, essa recuperação parece cada vez mais em contradição com os fundamentos subjacentes.

A economia dos EUA continua a demonstrar resiliência. Os principais indicadores continuam consistentes com um crescimento de cerca de 2 a 2,5% em 2026, apoiado por despesas de capital impulsionadas pela IA e pelo impulso fiscal incorporado na «One Big Beautiful Bill». O mercado de trabalho arrefeceu, mas não entrou em colapso, com o desemprego a estabilizar-se na casa dos 4%, longe de um cenário de recessão.

A gravidade fiscal, no entanto, não pode ser ignorada. Projeções recentes sugerem que o rácio défice federal/PIB em 12 meses poderá aumentar de cerca de 5,3% no início de 2026 para cerca de 6,0% no final do ano¹ — bem acima dos padrões pré-pandemia e aproximadamente o dobro da média de 2015-2019. Embora isso não sinalize uma crise fiscal iminente, confirma que os déficits devem permanecer estruturalmente elevados. Em termos nominais, isso implica uma emissão contínua e significativa de títulos do Tesouro. Mesmo que a oferta líquida diminua no início, a duração de longo prazo continua estruturalmente abundante, especialmente num momento em que os compradores tradicionais insensíveis aos preços estão menos dominantes.

A inflação continua persistente nos componentes principais e acima da meta da FED. Prevê-se que o PCE básico se mantenha bem acima dos 2% em 2026, com riscos inclinados para o lado positivo. As elevadas tensões geopolíticas no Médio Oriente, incluindo as recentes disrupções em torno do Irão e do Estreito de Ormuz, acrescentam um risco adicional em alta no curto prazo para os preços da energia e para as expectativas de inflação, embora a persistência do choque permaneça incerta. Neste contexto, os mercados estão a prever reduções nas taxas de juro de cerca de 50 pontos base em 2026 — uma previsão que pode revelar-se otimista se o crescimento se mantiver próximo da tendência e a política fiscal continuar favorável.

A Europa está gradualmente a sair da estagnação e a entrar numa recuperação cíclica mais visível. A Alemanha, há muito tempo o elo mais fraco da região, marcou uma mudança significativa ao flexibilizar o seu freio à dívida e comprometer-se a investir até 500 mil milhões de euros em infraestruturas e defesa, uma medida que poderá adicionar entre 0,5% e 1% ao PIB anual na próxima década. Após um 2025 morno, os indicadores prospectivos (encomendas às fábricas, produção industrial e créditos) estão a melhorar, sugerindo que o impulso está a ganhar força.

Este impulso estende-se para além da Alemanha. A Itália continua a beneficiar dos fundos de recuperação da UE, a França mantém um elevado nível de despesas públicas e a Espanha é apoiada por uma sólida procura interna e pelo financiamento da UE. Em conjunto, esta postura fiscal coordenada é suficiente para gerar uma recuperação cíclica, mesmo que o investimento privado e a competitividade das exportações continuem a ser pontos fracos estruturais.

Por conseguinte, prevemos um crescimento da zona euro de cerca de 1,3% em 2026, ligeiramente acima do consenso. Embora a recuperação seja real, os modestos ganhos de produtividade, as reformas lentas e a fragmentação política persistente significam que a sua durabilidade dependerá da transformação de uma recuperação apoiada fiscalmente num crescimento sustentável impulsionado pelo setor privado.

A inflação, por sua vez, está a evoluir de forma mais tranquilizadora. As pressões sobre os preços estão a diminuir de forma mais convincente do que nos EUA, apoiadas pelo enfraquecimento dos efeitos de energia e por uma moderação gradual na dinâmica salarial. Este ambiente coloca o BCE, nas suas próprias palavras, «numa boa posição²». A desinflação está a progredir, embora a um ritmo mais lento; os mercados de trabalho continuam resilientes; e a expansão orçamental reduz a urgência de uma maior flexibilização, enquanto a assimetria dos riscos torna improvável um aperto adicional.

Embora a Alemanha seja o pilar fiscal da recuperação da zona euro, o panorama é mais complexo noutros países. Os fatores que sustentam a estabilidade alemã: instituições credíveis, forte capacidade fiscal e status de porto seguro, não são compartilhados uniformemente em toda a periferia. Os spreads continuam historicamente estreitos, refletindo um mercado impulsionado pelo carry e pela busca de rendimento. No entanto, este ambiente corre o risco de mascarar vulnerabilidades fiscais e políticas subjacentes em determinados países, com a França a destacar-se como um exemplo notável.

Entretanto, a modesta consolidação fiscal prevista para 2026, baseada principalmente em aumentos seletivos de impostos e restrições de gastos, deve funcionar como um entrave ao investimento e ao crescimento. A incerteza persistente em torno da trajetória orçamental corre o risco de enfraquecer ainda mais a confiança dos setores privados e as despesas de capital, aumentando o fosso em relação às partes mais dinâmicas da zona euro. Com déficits que deverão permanecer acima de 5% do PIB e uma dívida superior a 110%, a França continua exposta a uma nova pressão sobre a sua notação de crédito.

Não vemos risco sistémico, mas vemos fragilidade. Em cerca de 60 pontos base em relação aos títulos alemães (Bunds) — uma baixa desde a dissolução de junho de 2024 —, os spreads oferecem proteção limitada contra surpresas adversas e podem voltar à faixa de 70 a 90 pontos base em cenários negativos.

Durante mais de três décadas, o Japão desafiou a gravidade. O crescimento foi moderado, a inflação inexistente e os rendimentos dos títulos públicos oscilaram perto de zero, mesmo com a dívida pública a atingir níveis sem precedentes no mundo desenvolvido. Esse equilíbrio, sustentado pela repressão financeira, pelo domínio do banco central e pela vasta acumulação de ativos externos, está agora a mudar. A inflação ressurgiu, as negociações salariais estão a proporcionar os maiores aumentos em uma geração e o PIB nominal está a recuperar o ímpeto. O que antes parecia cíclico, cada vez mais parece estrutural: o comportamento das empresas em relação aos preços está a evoluir, a escassez de mão de obra é um problema numa sociedade em rápido envelhecimento e as expectativas de inflação estão a ajustar-se. Num país onde quase 30% da população tem mais de 65 anos⁴, acreditamos que a escassez de mão de obra é estrutural e não temporária.

A eleição decisiva de Sanae Takaichi reforça este ponto de inflexão. Com um mandato forte, o novo governo está a avançar com iniciativas nas áreas da política industrial, segurança energética e defesa, juntamente com um rápido pacote de estímulos no valor de ⁵117 mil milhões de euros e benefícios fiscais direcionados, com o objetivo de proteger as famílias da inflação alimentar persistente. O ativismo fiscal já não é apenas um apoio anticíclico; tornou-se estratégico. Embora o Japão mantenha a sua capacidade fiscal — apoiada pela sua posição como o maior credor externo líquido do mundo —, o regime macrofinanceiro está a mudar.

Embora os decisores políticos continuem atentos à estabilidade financeira — cientes de que medidas abruptas podem perturbar as operações de carry trade globais —, não podem permitir que as expectativas inflacionárias se desviem. Portanto, um aperto monetário mais moderado continua a ser a opção mais credível.

É improvável que o ajuste seja uniforme em toda a curva. A pressão ascendente deverá permanecer concentrada nos prazos intermediários, enquanto o prazo longo poderá estabilizar após a recente reavaliação dos preços. Os rendimentos a trinta anos voltaram a território real positivo, um nível que pode atrair uma procura mais duradoura. Numa economia que redescobre o crescimento nominal, os rendimentos permanentemente reprimidos já não são a única âncora plausível.

Outra das nossas convicções fundamentais é que a economia global está a mudar para um regime de inflação estruturalmente mais elevada. As poderosas forças desinflacionárias das últimas três décadas — globalização, mão de obra abundante, energia barata e restrição fiscal — estão a dar lugar a um modelo mais dispendioso, baseado na transição ecológica, na deslocalização para locais próximos, na segurança nacional e no ativismo fiscal persistente.

Em nenhum lugar essa transição é mais visível do que nos Estados Unidos. A economia continua a operar perto ou acima do seu potencial, apoiada por despesas de capital impulsionadas pela IA e pela expansão fiscal sustentada. Além da promessa de produtividade, o ciclo de investimento em IA exige muito capital e recursos: a construção de centros de dados, o aumento da procura de energia e os insumos estratégicos de commodities já estão a gerar pressão sobre os preços. O crescimento nominal permanece firme e o hiato do produto positivo, condições nas quais a inflação raramente retorna suavemente à meta.

Dados recentes confirmam essa persistência. A inflação subjacente voltou a acelerar, especialmente nos serviços, onde os componentes salariais intensivos e inerciais continuam incompatíveis com um regime⁶ duradouro de 2%. Medidas do impulso subjacente — incluindo leituras supercore e a amplitude dos componentes acima da meta — sugerem que as pressões sobre os preços permanecem mais difusas do que as tendências gerais indicam. A desinflação dos abrigos está a revelar-se mais lenta e mais desigual do que o esperado, enquanto as pressões relacionadas com as tarifas continuam a fazer-se sentir, uma vez que os inventários estão a ser reconstituídos a custos de importação mais elevados.

A dinâmica política acrescenta ainda mais complexidade. Embora a FED tenha adotado uma postura mais dovish e os mercados precificem uma flexibilização adicional, a política fiscal continua expansionista e o crescimento resiliente. Ao mesmo tempo, políticas restritivas de imigração estão a limitar a oferta de mão de obra, justamente quando a procura se fortalece, aumentando o risco de novas pressões salariais. Os mercados continuam a ancorar as expectativas de inflação de longo prazo em cerca de 2%, um posicionamento que parece complacente em relação à dinâmica macroeconómica subjacente.

Os riscos geopolíticos reforçam esta assimetria. A recente ação militar dos EUA e de Israel contra o Irão e as disrupções no tráfego de petroleiros através do Estreito de Ormuz impulsionaram os preços do crude em alta, recordando aos investidores quão rapidamente os choques energéticos podem interromper a desinflação e reintroduzir riscos em alta para a inflação global.

Não estamos a prever um novo choque inflacionário. Em vez disso, é provável que a inflação se estabilize num patamar mais elevado por mais tempo, num ambiente em que o crescimento continua resiliente e as restrições de oferta persistem. Por isso, expressamos essa convicção através da exposição a estratégias de inflação de equilíbrio dos EUA, que consideramos uma forma eficiente de capturar a assimetria nos riscos de inflação e uma proteção do portfolio contra um regime macroeconómico em que as pressões de preços se revelam mais persistentes do que o atualmente descontado.

A dívida local dos mercados emergentes entrou em 2026 com um raro alinhamento de forças favoráveis. O excepcionalismo dos EUA está a desaparecer, o crescimento global está a moderar-se e a inflação em muitas economias emergentes continua a diminuir, criando espaço para uma política monetária mais acomodatícia. Os rendimentos reais continuam atrativos, a dinâmica da dívida é, em geral, mais favorável do que nos mercados desenvolvidos e a volatilidade diminuiu estruturalmente.

Num ambiente marcado por um dólar americano mais fraco e pela expectativa de flexibilização da política monetária da FED, os mercados de taxas locais estão bem posicionados para gerar ganhos tanto em termos de carry quanto de duração.

Esse cenário construtivo, no entanto, não se aplica uniformemente em todo o universo. A seletividade é essencial. Estamos a concentrar-nos em países onde políticas restritivas, melhoria dos fundamentos económicos e bancos centrais credíveis criam espaço claro para a descida das taxas.

Na América Latina, o Brasil e o México oferecem oportunidades atraentes. A taxa Selic do Brasil permanece elevada, na casa dos 15%⁸, proporcionando um Carry substancial, enquanto a inflação está a moderar e o crescimento está a desacelerar, abrindo caminho para uma eventual flexibilização. O México também combina taxas reais elevadas com um banco central já em ciclo de redução.
Nesses mercados, observamos um equilíbrio atraente entre geração de rendimentos e potencial valorização do capital — uma combinação cada vez mais rara nos mercados de renda fixa desenvolvidos.