Os Ativos De Risco Ainda Têm Valor?

No que diz respeito às ações, continuamos otimistas a nível global. É verdade que as avaliações já não são baratas: Os índices norte-americanos estão próximos dos máximos históricos, o grupo de líderes ficou mais restrito e a volatilidade a curto prazo continua instável num contexto geopolítico ainda incerto. O elefante na sala no que diz respeito às avaliações é, evidentemente, a forte subida das taxas. Rendimentos mais elevados aumentam a taxa de desconto aplicada aos lucros futuros e tornam a disciplina de avaliação ainda mais importante, especialmente nos segmentos mais caros do mercado. Mas, por enquanto, as taxas por si só não são suficientes para justificar o afastamento das ações, uma vez que os fundamentos continuam a apresentar bons resultados. Nos EUA, em particular, os resultados das empresas têm-se revelado notavelmente resistentes, com os lucros do primeiro trimestre das empresas do S&P 500 a surpreenderem positivamente, ficando bem acima das expectativas. Esta dinâmica dos resultados é uma das principais razões pelas quais as ações têm conseguido absorver o aumento das taxas de juro, as preocupações com a inflação e a instabilidade geopolítica.

Dito isto, o mercado está a tornar-se mais seletivo. O que tem funcionado ultimamente é evidente: Exposição aos EUA, exposição à inteligência artificial (IA) e momentum. Ao mesmo tempo, a participação diminuiu, sendo que apenas um pequeno número de ações tem impulsionado o desempenho do índice. Isto não é necessariamente um sinal de exuberância irracional; demonstra também que os investidores estão cada vez mais a distinguir entre as empresas que conseguem gerar lucros e as que não conseguem.

A nossa convicção a longo prazo em relação à IA mantém-se inalterada. Não vemos isto apenas como uma tendência do mercado, mas sim como uma mudança estrutural na alocação de capital, sendo que a tecnologia representa uma parte cada vez maior do investimento global. No entanto, ter uma visão positiva em relação à IA não significa expor-se indiscriminadamente a todo o setor tecnológico. Após uma forte recuperação, temos vindo a realizar lucros de forma regular e gradual em parte da nossa exposição ao setor dos semicondutores, especialmente em títulos com um beta mais elevado. Isto não representa uma alteração na nossa perspetiva a longo prazo, mas sim uma forma disciplinada de gerir o risco de valorização e a concentração do portfolio.

Ao mesmo tempo, temos vindo a reforçar o resto do portfolio de ações. O foco do mercado na IA tem deixado outras áreas em segundo plano, criando oportunidades em empresas com fundamentos sólidos e avaliações mais razoáveis. É por isso que continuamos a construir uma exposição em ações mais equilibrada, combinando temas de crescimento a longo prazo com ativos diversificadores, tais como distribuidores do setor da saúde nos EUA, considerados defensivos, a Berkshire Hathaway e bancos selecionados dos mercados emergentes.

Na prática, a nossa abordagem assenta num modelo de «barbell»: mantemos a exposição aos vencedores estruturais, ao mesmo tempo que incorporamos empresas resilientes e com avaliações atrativas fora dos segmentos mais concorridos do mercado. Também recorremos a opções de venda quando a complacência do mercado parece excessiva e o custo da proteção se torna atraente. Estas opções «out-of-the-money» destinam-se a proteger o portfolio em caso de um choque significativo no mercado. Por outras palavras, temos uma hierarquia de probabilidades, mas construímos o portfolio de forma a aguentar o facto de nos podermos enganar. Estamos, portanto, otimistas em relação às ações, mas a mensagem é clara: com as taxas a registarem uma variação acentuada, a disciplina em matéria de valorização é fundamental para a construção do portfolio.

Após dois anos de forte desempenho, o crédito tem sido um dos segmentos mais lucrativos do mercado de rendimento fixo, em grande parte porque o carry se revelou muito mais eficaz do que as obrigações do Estado de longa duração. No entanto, a forte procura por rendibilidade também fez subir as avaliações, deixando menos margem para erros.

Os mercados de crédito têm demonstrado uma forte resiliência durante os recentes episódios de volatilidade, incluindo a tensão que se seguiu ao «Dia da Libertação»¹. No entanto, esta resiliência não deve ser confundida com a ausência de risco. Acreditamos que o novo clima protecionista, as perturbações persistentes na cadeia de abastecimento e o risco de uma inflação mais elevada durante mais tempo poderão exercer pressão sobre os emitentes mais vulneráveis, especialmente em setores como os bens de consumo, o setor automóvel, o setor químico e as indústrias orientadas para a exportação. Ao mesmo tempo, um custo de capital mais elevado aumenta o risco de refinanciamento e deverá contribuir para uma normalização gradual das taxas de incumprimento.

É por isso que não acreditamos que a melhor oportunidade atual resida no beta de crédito geral. Numa carteira multiativos, preferimos assumir o risco direcional através das ações, onde a participação na valorização é mais atraente, do que através de uma exposição genérica ao crédito, onde os spreads já refletem um otimismo significativo.

Dito isto, o mercado de créditos continua a ser um mercado complexo e ineficiente, o que cria oportunidades para os investidores ativos. O segredo é concentrar-se nas áreas em que o carry é sustentado pelos fundamentos. Continuamos a ver valor em determinadas obrigações de alto rendimento, nomeadamente no setor de energia, onde as empresas racionalizaram os seus modelos de negócio após anos de subinvestimento e podem também beneficiar do agravamento das tensões geopolíticas, como ilustrado recentemente pelas renovadas preocupações em torno do Estreito de Ormuz, e na dívida financeira, especialmente nos bancos europeus, cujos balanços foram estruturalmente reforçados pela regulamentação pós-2008. Os produtos de crédito estruturados também podem oferecer oportunidades atraentes em termos de risco-rendimento, quando cuidadosamente selecionados.

Tendo em conta o atual contexto de valorização, a cobertura continua a ser essencial. Uma estratégia que combine a seleção de crédito baseada em fatores específicos com a proteção através de índices de crédito ou CDS pode ajudar a preservar o carry, ao mesmo tempo que limita a exposição a um episódio mais generalizado de alargamento dos spreads. As posições em CDS cobrem diretamente o risco de crédito, mas também oferecem uma proteção mais ampla contra uma deterioração do sentimento de risco nos mercados, incluindo o de ações, tornando-as uma forma eficiente de proteger portfólios multiativos contra um episódio mais generalizado de aversão ao risco.

Os mercados emergentes entraram em 2026 numa posição de força, apoiados por taxas reais mais elevadas, saldos externos mais sólidos e quadros de políticas mais credíveis. A volatilidade provocada pelo choque petrolífero de março não conduziu a uma tensão financeira mais generalizada, o que realça a maior resiliência desta classe de ativos em comparação com episódios de crise anteriores.

Os argumentos a favor da dívida dos EM continuam a ser sustentados por um carry atraente, pela melhoria dos fundamentos económicos, pela descida das taxas de rendimento reais nos EUA e pela desvalorização do dólar. No entanto, as avaliações já não são uniformemente baixas, o que significa que os investidores devem concentrar-se menos na exposição geral ao beta e mais na seleção de países, divisas e créditos. Oportunidades como a dívida mexicana ou títulos soberanos africanos selecionados, incluindo a Costa do Marfim, demonstram que ainda é possível encontrar valor.

O mercado cambial parece oferecer as oportunidades mais atraentes, e continuamos a dar preferência às divisas em que o carry trade, a avaliação e a dinâmica externa nos proporcionam a melhor assimetria. A América Latina continua a ser uma área de grande interesse, com o real brasileiro e o peso chileno a destacarem-se graças a um carry atraente, a uma elevada liquidez e a um enquadramento macroeconómico favorável. Dito isto, mantemos uma postura cautelosa em relação às taxas de juro locais, uma vez que os preços elevados do petróleo e as renovadas pressões inflacionistas poderão obrigar alguns bancos centrais a suspender os ciclos de flexibilização ou mesmo a retomar os aumentos das taxas.