Carmignac P. EM Debt: Lettera dei Gestori sul primo trimestre 2024

Carmignac P. EM Debt ha registrato un rialzo pari a +1,42% (per la quota FW Eur Acc al netto delle commissioni) nel primo trimestre del 2024, mentre l’indice di riferimento¹ si è apprezzato in misura pari a solo +0,88%.

L’entusiasmo iniziale nei confronti dei tassi sovrani registrato alla fine del 2023 è stato di breve durata. A partire dalle prime settimane di gennaio, il vigore dell’attività economica, in particolare negli Stati Uniti dove la crescita continua a superare il potenziale, l’impennata degli asset rischiosi trainata dall’accelerazione del tema dell’intelligenza artificiale, e le emissioni record di obbligazioni volte a finanziare i deficit pubblici, che si stanno normalizzando solo gradualmente, hanno indotto aumenti dei tassi globali riportandoli a livelli che si avvicinano a quelli registrati mediamente nel 2023. Ciò ha deluso anche le aspettative di un proseguimento della disinflazione negli Stati Uniti, e apparentemente in misura meno preoccupante in Europa. Infatti, nell’Eurozona l’inflazione primaria ha continuato a calare a marzo, attestandosi al +2,4% su base annua, e anche i prezzi alla produzione sono diminuiti più del previsto, a -1% su base mensile. Tuttavia, l’inflazione nel settore dei servizi è rimasta costantemente elevata al 4% negli ultimi tre mesi.

Date le circostanze, la possibilità di un coordinamento nel taglio dei tassi di interesse tra la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve sembra diminuire. Inoltre, la Bank of Japan ha posto fine alla politica di tassi di interesse negativi aumentando i tassi da -0,1% a un intervallo compreso tra 0% e 0,1%.
Per quanto riguarda i paesi emergenti, abbiamo assistito a parecchi incontri delle Banche Centrali nel corso del trimestre, e abbiamo riscontrato che molte di queste ultime hanno adottato un atteggiamento leggermente più restrittivo rispetto a prima. Sebbene alcune Banche Centrali dell’America Latina abbiano proseguito il ciclo di tagli dei tassi di interesse, le loro prospettive future sono leggermente cambiate. La maggior parte delle Banche Centrali dei paesi emergenti sta ormai riducendo la portata dei tagli dei tassi di interesse, oppure sta optando per una pausa. Ne consegue che la performance dell’indice del debito in valuta locale (espressa in euro) è stata piuttosto neutra nel trimestre. Tuttavia, nonostante il movimento al rialzo registrato dai tassi nei paesi sviluppati, i tassi locali si sono dimostrati ancora una volta meno sensibili e più resilienti. Il debito dei mercati emergenti denominato in valute forti ha invece continuato a registrare ottime performance, in primo luogo grazie alla contrazione degli spread (-42pb dall’inizio dell’anno, come illustrato nel grafico sottostante).

Tra gli eventi rilevanti del periodo, segnaliamo:

• la Cina ha continuato ad adottare misure di stimolo, anche se al momento non paiono sufficienti per rilanciare l’economia o per migliorare la situazione del settore immobiliare;
• la Banca Centrale egiziana, che ha aumentato il tasso sui depositi al 27,25% (di 600 punti base) e ha permesso la fluttuazione della valuta, con una conseguente immediata svalutazione del -38%. Pertanto, il FMI ha incrementato il proprio piano di aiuti al paese da 3 a 8 miliardi di dollari, in combinazione con un ulteriore sostegno multilaterale da parte della Banca Mondiale e dell’Unione Europea. Questo ha quindi determinato un forte apprezzamento del debito egiziano denominato in valuta estera;
• Banxico (la Banca Centrale del Messico) ha avviato il ciclo di taglio dei tassi partendo da un modesto -25pb, confermando alla fine quanto la prima riduzione effettuata fosse un taglio dei tassi restrittivo;
• la disinflazione sui mercati emergenti sta entrando nella fase finale, poiché l’impulso derivante dai prezzi delle materie prime, dalla stabilizzazione delle catene di approvvigionamento, e dagli effetti base si è già esaurito.

Il Fondo ha registrato una performance positiva nel primo trimestre, superiore a quella dell’indice di riferimento. La nostra selezione di titoli di debito dei mercati emergenti denominati in valuta forte ha continuato a generare performance positive. È interessante notare che i fondamentali degli emittenti high yield dei mercati emergenti sono complessivamente migliorati, a sostegno della recente diminuzione degli spread. Tra i titoli che hanno apportato i migliori contributi alla performance del debito in valuta forte figurano soprattutto Argentina, Ecuador, Ucraina, Romania, e Ghana, solo per citarne alcuni.
Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti denominato in valuta locale, il suo contributo è stato più neutrale, con in particolare la Polonia che ha apportato i migliori contributi alla performance del Fondo. Tuttavia, il nostro posizionamento a lungo termine in Sudafrica ha penalizzato la performance del Fondo, dato che la Banca Centrale sudafricana è tra quelle che hanno optato per una pausa in materia di politica monetaria.
Anche il credito societario ha continuato a contribuire positivamente alla performance del Fondo, grazie alla continua riduzione degli spread in questo settore. Manteniamo, tuttavia, un livello di coperture elevato, dati i livelli storicamente bassi degli spread creditizi. Inoltre, la sottoesposizione relativa in termini di duration modificata sui tassi di interesse ha contribuito positivamente alla nostra performance rispetto a quella dell’indice di riferimento. Abbiamo mantenuto una posizione prudente sulla duration complessiva per tutto il periodo, con una duration modificata sui tassi di interesse pari a circa 3,9 alla fine del periodo. Infine, le nostre strategie valutarie hanno avuto un impatto negativo sulla performance del Fondo, in particolare la posizione a lungo termine nello yen giapponese. Tuttavia, l’euro, la rupia indiana e il tenge kazako hanno contribuito positivamente alla performance assoluta del Fondo.

Gli ultimi indicatori macroeconomici mostrano che l’attività manifatturiera ha ormai superato il livello minimo negli Stati Uniti, nell’Eurozona e in Cina. Questa situazione sostiene in particolare il nostro ottimismo nei confronti delle materie prime, quali rame e petrolio, e dovrebbe favorire il debito dei mercati emergenti e le valute dei paesi emergenti produttori di materie prime. La nostra view è positiva riguardo al real brasiliano. Infatti, con un atteggiamento accomodante da parte della Fed e l’ottima performance degli asset rischiosi, in un contesto di “rallentamento lieve o nullo” dell’economia globale, il carry trade elevato sui mercati emergenti selezionati, in particolare in America Latina, resta favorevole (sia a livello di valuta che di tassi di interesse locali).
Manteniamo inoltre una view positiva nei confronti di alcune valute asiatiche, come il won coreano, poiché si prevede che le loro economie possano beneficiare dell’ascesa dell’intelligenza artificiale. Manteniamo anche la posizione a lungo termine nello yen giapponese, poiché la Bank of Japan ha avviato il ciclo di rialzo dei tassi a marzo, e sta contrastando la svalutazione della propria valuta. Continuiamo anche a investire nel debito dei mercati emergenti denominato in valute forti, anche se dall’inizio dell’anno abbiamo iniziato a realizzare profitti sulle posizioni in portafoglio caratterizzate dalle performance migliori.

Per quanto riguarda i tassi di interesse locali, riteniamo che i mercati emergenti siano stati meno esposti ai movimenti dei tassi di interesse nei paesi sviluppati, con poche eccezioni come Cile o Colombia dove l’inflazione è risultata più alta del previsto. Privilegiamo, in particolare, i tassi locali messicani dove prevediamo ulteriori tagli da parte della Banca Centrale. Inoltre, abbiamo una view positiva nei confronti dei tassi del Brasile, dove riteniamo che il tasso terminale del mercato sia ancora troppo elevato. Infine, continuiamo a privilegiare i tassi di interesse della Cina, dove ci aspettiamo che vengano adottate misure più accomodanti.
Per quanto riguarda il debito denominato in valuta forte, è interessante ricordare che i fondamentali degli emittenti high yield sono complessivamente migliorati, il che sostiene la recente riduzione degli spread. Tuttavia, questi titoli restano molto interessanti in termini di rendimento. Abbiamo infatti continuato a ridurre il posizionamento nei tassi dell’Europa orientale, in particolare nelle obbligazioni ungheresi, poiché il mercato ha già scontato una serie di futuri tagli dei tassi nel paese.

Nell’attuale contesto economico la duration modifica sui tassi di interesse si avvicina ai 400 punti base, in linea con il mese precedente, pur continuando a proteggere il portafoglio attraverso coperture sugli indici (credit default swap).