Carmignac P. Credit: Carta de los Gestores del Fondo - T2 2025

O Carmignac Portfolio Credit registou um desempenho de 1.82% durante o segundo trimestre de 2025 vs 1.79% do indicador de referência, superior em +0.03%. Numa base anual, o fundo registou uma subida de 3.66%, enquanto o seu indicador de referência +2.07%, o que representa um desempenho superior de+ 1.59%.

Os mercados de crédito registaram volatilidade no segundo trimestre, primeiro devido ao receio de fortes perturbações no comércio e, depois, devido ao desenrolar do conflito no Médio Oriente. Até à data, a tensão do mercado diminuiu em grande medida, uma vez que a realidade atual dos entraves ao comércio parece agora controlável para a maioria das empresas e o conflito estabilizou. Os spreads de High Yield na Europa terminaram o trimestre mais apertados do que no início. O mercado primário fechou durante algumas semanas, mas reabriu imediatamente a seguir e não se registou qualquer acumulação de emissões.
A carteira teve um bom desempenho durante este período. A nossa carteira de recursos naturais, em particular, está a comportar-se bem em termos operacionais, apesar da descida dos preços da energia, graças ao nosso enfoque na seleção de emitentes com uma economia de equilíbrio a baixo preço do petróleo e balanços capazes de resistir ao ciclo. Vendemos cerca de um terço das nossas coberturas através de CDS sobre índices de High Yield quando o custo da proteção começou a subir e, desde então, voltámos a comprar a maior parte dessa proteção a níveis muito mais baixos.
Apesar do nível relativamente apertado dos índices de mercado, consideramos que os mercados de crédito continuam a ser propícios à seleção de obrigações e à geração de alfa. Embora os spreads e a volatilidade tenham diminuído, os investidores continuam atentos ao potencial de perturbações políticas, o que ajuda a manter os prémios de complexidade em níveis saudáveis. As empresas estão ansiosas por executar os seus planos de financiamento, o que conduz a uma forte oferta no mercado primário e a prémios de emissão saudáveis.
Fizemos uma série de novos investimentos interessantes com recompensas de risco atrativas durante o trimestre. Para dar um exemplo concreto, tivemos a oportunidade de aplicar capital na primeira emissão de obrigações de uma das maiores empresas europeias do sector da defesa. Esta empresa tinha uma notação de estreia de BB+, apesar de já possuir o que consideramos ser métricas de Investment grade, bem como uma excelente posição comercial. Pagou um prémio significativo acima do "spread" médio dos emitentes BB para emitir as suas obrigações de EUR 1 000 milhões e de $1 000 milhões com vencimento a 5 anos, e é provável que venha a ser elevada à categoria de Investment grade nos próximos 24 meses. O nosso cenário de base é o refinanciamento no final do período de não reembolso de 2 anos, com um retorno em EUR superior a 6,5% durante este período, compensando significativamente um risco fundamental modesto.
A carteira continua a ser muito diversificada, com mais de 250 obrigações de mais de 150 emitentes. Testamos sempre as nossas teses de investimento quanto a dependências arriscadas de mercados pouco fiáveis do lado da procura ou da oferta, bem como quanto à capacidade de absorver a volatilidade dos custos dos fatores de produção, e estamos confiantes quanto à capacidade da carteira para resistir a este ambiente de maior incerteza comercial e política. O elevado nível de diversificação do fundo deverá atenuar o impacto de potenciais acidentes. Acreditamos também que os títulos de imprensa, as reações exageradas e a volatilidade são susceptíveis de constituir uma grande fonte de oportunidades. Este trimestre provou, mais uma vez, que manter algumas coberturas quando os mercados estão apertados é inestimável para nos dar um “pó seco” precioso para reposicionar o fundo através de períodos de volatilidade do mercado. Assim, mantemos cerca de (19)% de posições de cobertura através de CDS sobre índices High Yield.
Temos vindo a investir constantemente no sector dos recursos naturais ao longo da última década, gerando alfa regularmente. A capacidade de resistir à volatilidade dos preços das matérias-primas é um critério de seleção fundamental para as nossas posições neste sector da economia. As instituições financeiras em que investimos combinam liquidez e capitalização saudáveis, bem como uma subscrição disciplinada, e devem resistir a uma recessão sem grandes problemas. Por último, a nossa exposição a CLO situa-se em cerca de 8,6%. Selecionámos ativamente tranches de CLO com caraterísticas de risco mais defensivas, nomeadamente instrumentos com um Spread Duration mais curto e/ou cupões elevados, e a nossa exposição está bem diversificada em mais de 45 tranches.

A carteira rende atualmente 6,19% para um rating médio de BBB-. Incluindo o custo de cobertura, o rendimento líquido é superior a cerca de 5,5% com um rating médio robusto de Investment grade. Consideramos que se trata de um nível atrativo de transporte que deverá garantir resultados sólidos dentro do nosso horizonte de investimento numa vasta gama de cenários de mercado. Se a atual turbulência se transformar numa deslocação, o carry deverá mitigar em grande medida uma reavaliação do preço da carteira num horizonte de 12 meses, dando-nos margem de manobra para reposicionamento. Por outro lado, num mercado estável ou em retração, poder-se-ia facilmente prever um rendimento de um dígito médio a elevado.

Por último, esperamos que as reestruturações sejam uma fonte adicional de alfa em mercados difíceis que dificultam os refinanciamentos. As empresas que se alavancaram excessivamente durante a década de custo de capital muito baixo anterior a 2022 estão cada vez mais tendo que redimensionar e reestruturar seus balanços. Esta situação já teve início em 2024, com algumas empresas a conseguirem adotar vias semi-consensuais para exercícios de gestão de passivos. O que mais contribuiu para o desempenho foi um investimento numa situação de reestruturação no sector da saúde, que foi um fator de desvalorização do desempenho em 2024. A nossa tese de investimento está a começar a ser concretizada e esperamos um maior desempenho em 2025. Esperamos que em 2025 se assista a mais reestruturações adequadas, uma vez que está a tornar-se cada vez mais difícil para uma série de empresas chutar a lata pela estrada abaixo e podemos pensar numa série de grandes balanços em que os investidores são provavelmente demasiado complacentes com a magnitude dos ajustamentos necessários para chegar a quanta de dívida sustentável. Isto deverá proporcionar-nos oportunidades assimétricas para gerar um alfa significativo, uma vez que a dívida em dificuldades pode ser um dos sectores mais atrativos do mundo do crédito nos momentos certos do ciclo.

Em conclusão, pensamos que a nossa seleção seletiva de obrigações, o elevado nível de diversificação e o posicionamento prudente deverão ajudar-nos a resistir a mercados de crédito difíceis e colocar-nos em posição de aproveitar as oportunidades daí resultantes.