Carmignac – Perspetivas para 2026

Perspetivas económicas:

• O crescimento global permanecerá inalterado em 3%, ainda impulsionado pelo boom de investimentos em IA, gastos com segurança nacional e gastos fiscais excessivos.
• O crescimento fraco e desigual obriga os governos a avançar ainda mais na via populista, com os bancos centrais limitados a monetizar esta corrida fiscal às cegas.
• EUA: espera-se que Trump acelere os estímulos políticos antes das eleições intercalares através de alavancas fiscais e monetárias e da desregulamentação dos bancos.
• Zona euro: reaceleração graças ao plano Merz e à falta de ajustamento em França. O BCE manterá a sua postura, dado o ritmo glacial da desinflação, desde que o mercado OAT continue a comportar-se bem.
• China: o 15.^o plano quinquenal reforça uma economia de guerra. Um novo estímulo fiscal é vital para garantir um crescimento mínimo de 4%. As autoridades ainda podem se dar ao luxo de monetizar o défice sem colocar em risco o renminbi, graças a um gigantesco excedente comercial.
• Japão: Esperamos que o orçamento suplementar de Takaishi e a pressão sobre o Banco do Japão tenham um efeito contrário ao desejado. Os mercados forçarão então uma reviravolta política que ameaça um desenrolar confuso das operações de carry trade com o iene.

Estratégia de investimento:

• O crescimento resiliente impulsionado pela generosidade fiscal não pode ignorar a dinâmica de fim de ciclo e as avaliações esticadas. As melhores classes de ativos continuam a ser ações e crédito, mas é necessária cautela com os títulos públicos.
• A falta de diversificação nos motores de crescimento global (IA, defesa, fiscal) exige a máxima diversificação entre as dimensões setoriais e geográficas.
• A inflação sustentada, o ativismo fiscal e as correlações instáveis entre ações e obrigações exigem uma estratégia de investimento mais seletiva e ágil, em que um posicionamento ativo, global e consciente da avaliação supera a exposição passiva.
• Ações: uma abordagem equilibrada que combina líderes em IA e tecnologia com setores defensivos, como saúde e bens de primeira necessidade, capturando tanto a dinâmica do mercado de luxo quanto a do mercado de massa em uma economia de consumo de dois níveis.
• Renda fixa e FX os títulos públicos de longo prazo de emissores com elevado défice parecem pouco atraentes, enquanto os títulos indexados à inflação, o crédito de alta qualidade e as moedas apoiadas por commodities ou fiscalmente disciplinadas oferecem uma melhor relação risco-recompensa.

IA, armas e bem-estar: o tríptico do crescimento permanece
O crescimento em 2026 deverá ser semelhante ao de 2025, próximo de 3%, com um maior impulso dos EUA, Europa e Japão a compensar o abrandamento na China e na Índia. Os motores de crescimento continuarão limitados a um tríptico de despesas de capital em IA, gastos com segurança nacional (defesa, redução de riscos nas cadeias de abastecimento) e prodigalidade fiscal. A falta de aceleração, apesar da flexibilização monetária contínua e da nova flexibilização fiscal, deve-se a quatro fatores adversos: tensões geopolíticas contínuas (tarifas, Rússia, Venezuela, Taiwan), aperto das condições de crédito nos mercados de dívida privada, disfunção do mercado de recompra e o regresso dos vigilantes dos títulos.

EUA: de uma pausa em forma de K para uma recuperação em forma de V
Após um ano marcado por choques políticos, a economia deve acelerar novamente devido ao novo estímulo fiscal do Big Beautiful Bill e à flexibilização da FED. Com o lado da oferta limitado pelas restrições à imigração, esperamos que a inflação permaneça estável em cerca de 3%. Isso não será suficiente para resgatar a popularidade de Trump e evitar um desastre republicano nas eleições intercalares.

Uma das causas da persistente «vibecessão» entre os eleitores é que os efeitos da riqueza dos mercados de ações já não são suficientes para impulsionar o consumo privado. A riqueza está demasiado concentrada e os jovens trabalhadores compreendem que a «riqueza» patrimonial das ações de IA é o reflexo da desvalorização do seu capital humano por uma tecnologia revolucionária que substitui o trabalho humano. É de esperar que Trump intensifique as políticas de flexibilização antes das eleições de novembro, através de subsídios diretos (subsídios ACA, cheques de «dividendos tarifários»), pressão máxima sobre a Reserva Federal e desregulamentação bancária. Uma paz mal sucedida na Ucrânia e uma tentativa de mudança de regime na Venezuela provavelmente farão parte de uma tentativa de reduzir os preços da gasolina para os prometidos 2 dólares por galão.

Com um défice orçamental crescente e a emissão oportunista de títulos do Tesouro, o FED não terá outra escolha senão reiniciar a flexibilização quantitativa para evitar uma implosão do mercado de recompra (domínio fiscal sob o pretexto do domínio da estabilidade financeira).

Zona euro: união fiscal (estímulo)
Os motores tradicionais do crescimento das exportações e do investimento privado enfrentam desafios estruturais, mas o ativismo fiscal sincronizado garantirá uma aceleração razoável no próximo ano. De facto, Espanha é o único país que apresenta uma combinação virtuosa de investimento privado e exportações de serviços de alto valor acrescentado, mas o seu ingrediente secreto é um grande afluxo de imigração qualificada da América Latina, uma bênção que não pode durar para sempre e que não é replicável noutros países. Em outros lugares, o impulso fiscal é a única opção disponível. A generosidade do Next Generation EU continuará a irrigar a periferia até 2027. França irá adiar ainda mais o seu ajuste fiscal, com a cumplicidade culpada dos mercados obrigacionistas complacentes. E a Alemanha liderará a liga dos pecadores fiscais com o histórico plano Merz. Após um segundo semestre fraco em 2025, o crescimento deverá acelerar para uns respeitáveis 1,2%.

A competitividade da indústria transformadora continuará a ser um obstáculo fundamental ao crescimento. Os dados da UNCTAD¹ mostram que a China está destronando as vantagens comparativas da Alemanha, uma a uma. Mas jogar a carta das tarifas contra a China teria um efeito contrário, pois a China pode retaliar através do seu monopólio sobre o grafite e as terras raras.

Apesar do choque deflacionário proveniente da China e das tarifas dos EUA, a desinflação abrandou para um ritmo lento devido à produtividade decepcionante. Uma postura moderada do BCE seria bem-vinda para enfraquecer o euro e resolver os problemas de competitividade da Europa. Mas é improvável que o banco central dê uma ajuda reduzindo as taxas, a menos que o mercado OAT capitule.

China: do mercantilismo ao tecnomilitarismo
A China continua decididamente focada na sua economia de guerra. O novo plano quinquenal prioriza a autossuficiência em tecnologia e a difusão da IA na indústria, sem nenhuma estratégia nova para lidar com o buraco negro do mercado imobiliário ou o aumento do desemprego entre os jovens. As exportações já não são uma válvula de escape para o crescimento, dada a reação protecionista generalizada. Pequim não terá outra escolha senão aumentar o seu défice no próximo ano. Dado o agravamento dos problemas de qualidade dos ativos dos bancos, não há outra opção senão monetizar este novo estímulo fiscal. Enquanto o saldo básico permanecer positivo (conta corrente + saldo do investimento estrangeiro direto), a China poderá arcar com isso sem desvalorizar o renminbi. Essa liquidez interna recém-criada proporcionará um piso para os múltiplos preço/lucro no mercado de ações.

Japão: Takaichi seguirá os passos de Thatcher ou Truss?
A ambição do novo primeiro-ministro Takaichi de ressuscitar a Abenomics numa economia já em sobreaquecimento é uma receita para uma derrota do mercado e um desastre político. Com a inflação dos serviços em 3%, o enfraquecimento do iene irá alimentar ainda mais a frustração dos eleitores. O pacote fiscal de 3,4% do PIB recém-anunciado ampliará ainda mais o hiato do produto positivo, tornando insustentável a atitude de esperar para ver do Banco do Japão.

Uma reação do mercado semelhante à EM, em que ações, obrigações e câmbios são vendidos em uníssono, poderia forçar uma reviravolta abrupta na política: um aumento do BoJ, intervenção do Ministério das Finanças no câmbio, repatriação do Fundo de Investimento de Pensões do Governo. Qualquer uma das opções teria um efeito em cadeia sobre o Tesouro dos EUA e a liquidez do dólar. Uma repentina revalorização do iene provocaria um desmantelamento caótico das operações de carry trade que têm sustentado tanto as moedas dos mercados emergentes como as valorizações das ações norte-americanas.

Conclusão
A letargia do crescimento global é uma característica do mundo pós-Pax Americana, onde prevalecem interações de soma zero nos níveis internacional e infra-nacional. A frustração dos eleitores com este crescimento fraco e desigual levará os governos a adotarem políticas mais populistas. Os bancos centrais não terão outra escolha senão monetizar essa corrida fiscal cega sob o pretexto de seu mandato de estabilidade financeira. Mas os vigilantes dos títulos estarão atentos. Quem entre Trump, Takaichi, Starmer ou Macron ganhará o «Prémio Liz Truss» de 2026 ainda é uma questão em aberto. Mas os concorrentes certamente compartilharão o fardo, dada a cointegração dos mercados globais de títulos. A China de Xi será poupada pelos seus controlos de capital, mas sentirá o impacto através do seu motor de exportação.

Pensamento inovador
As quatro maiores economias mundiais estão a apoiar ativamente o crescimento, num momento em que o ciclo macroeconómico parece estar a entrar na sua fase final.

O ciclo está a envelhecer, mas também está a acelerar. As avaliações dos ativos refletem cada vez mais os preços do final do ciclo, mas os próprios fatores que impulsionam o ciclo estão a prolongá-lo.

A combinação da expansão do PIB real com a inflação persistente repercute diretamente nas receitas e nos lucros das empresas. Este é um ambiente favorável para ações, créditos e, de forma mais ampla, ativos de risco, mas exige uma postura mais cautelosa em relação aos títulos públicos.

Três temas dominam os mercados globais: Capex impulsionado por IA, generosidade fiscal contínua e segurança nacional e soberania industrial. Todos os três criam oportunidades viáveis nos mercados de renda fixa, ações e câmbio.

No entanto, as avaliações dispararam ao longo do último ano, reduzindo a margem de segurança. A globalização dos mercados de capitais significa que os preços dos ativos estão mais interligados. E motores de crescimento restritos traduzem-se em correlações mais elevadas entre e dentro das classes de ativos. Hoje em dia, pensar fora da caixa é uma necessidade para alcançar a diversificação.

Ações: estratégia barbell
Combinamos empresas tecnológicas de sucesso com setores defensivos, como saúde e bens de primeira necessidade, atraindo ambos os extremos da economia de dois níveis.

IA e tecnologia: O cenário otimista é estrutural, não especulativo
As taxas de adoção da IA triplicaram — de 5% para 15% — em apenas três anos, desencadeando uma onda de investimentos maciços e sustentando um forte crescimento dos lucros entre as empresas que são referência na área de IA.

Os ganhos de produtividade esperados de 1,5% ao ano, gerando um valor presente líquido de mais de US$ 20 trilhões em 10 anos, relativizam as preocupações com gastos excessivos. Os mercados estão otimistas e parte disso provavelmente já está refletida nos preços, mas se metade disso permanecer no setor de tecnologia, o Nasdaq 100 poderá ter um aumento adicional de +50% no valor.

A preocupação é a exuberância em relação a este tema popular do mercado. Mas os mercados de renda fixa estão agora a ser explorados para financiar investimentos em IA, e o risco de crédito impõe disciplina e atua como um limite de velocidade embutido para a exuberância na ação dos preços.

A efervescência nos temas mais apreciados do mercado e o risco de avaliação têm uma resposta simples: quando as avaliações estão altas, não compre o índice, selecione cuidadosamente.

As empresas de tecnologia de Taiwan e da Coreia são parte integrante da cadeia de abastecimento de IA, mas são negociadas a múltiplos muito mais atrativos do que as suas congéneres americanas. A China está a construir o seu próprio ecossistema de IA, criando oportunidades diferenciadas. Qualquer novo participante que se interesse pelas margens brutas de 75% da Nvidia torna-se um catalisador para computação mais barata e maior adoção de software. Isso beneficiaria as empresas de software, que ficaram para trás este ano.

Generosidade fiscal: investir nos extremos do gasto publico americano e em carteiras diversificadas
Os setores de saúde e bens essenciais apresentam uma correlação relativamente baixa com o setor de tecnologia e, portanto, merecem ser considerados. Espera-se cada vez mais que as futuras políticas fiscais tenham como alvo as famílias, e as contagens regressivas para as eleições têm uma maneira de fazer com que a contenção fiscal se evapore.

Os grandes monopólios tecnológicos são tanto parte da solução como do problema. Por um lado, o seu ciclo de investimento tornou-se uma força estabilizadora na economia global. Mas, por outro lado, o seu domínio contribui para aumentar as disparidades de riqueza (uma vez que canalizam salários/empregos e ganhos de capital para um segmento restrito da população).

Vemos duas realidades de consumo numa economia de dois níveis. Os ricos continuam a gastar, enquanto as famílias de rendimentos mais baixos enfrentam o aumento da inadimplência e a estagnação dos salários reais, levando-as a optar por marcas próprias, esquemas de compra agora e pague depois e descontos significativos.

Para os investidores, a implicação é clara: buscar exposição em ambas as extremidades dessa economia de dois níveis. Por exemplo, ações como as da Procter & Gamble atendem às necessidades amplas do mercado de consumo de massa com produtos essenciais e acessíveis. Entretanto, a Sprouts visa o segmento premium, apelando aos consumidores de rendimentos mais elevados que se concentram em alimentos frescos.

Soberania nacional e a nova ordem industrial
O fim da Pax Americana colocou a soberania nacional de volta no centro da política industrial, desencadeando investimentos estratégicos nas áreas de defesa, infraestrutura e eletrificação.

Em defesa, os investidores devem olhar para além dos óbvios favoritos do mercado. Movimentos parabólicos dos preços e avaliações exageradas sinalizam uma negociação superlotada, impulsionada pelo momentum, e não pelos fundamentos. Uma abordagem mais inteligente é recorrer ao mercado de créditos, onde grupos europeus de defesa em rápido crescimento oferecem dívida com classificação IG com rendimentos de 4% a 5,5% e perfis de receita que duplicaram nos últimos anos — exposição a gastos com segurança nacional sem espuma de capital.

Mas a segurança nacional vai além dos nomes da defesa. Empresas como a Prysmian e a Siemens são fundamentais para a resiliência estratégica, pois ajudam a proteger infraestruturas críticas nas áreas de automação, mobilidade ou eletrificação.

Renda fixa e câmbio: Navegando pelo excesso fiscal e pela persistência da inflação
Títulos do Tesouro
À medida que os bancos centrais flexibilizam a política monetária enquanto a inflação persiste e os déficits aumentam e a oferta de títulos públicos cresce, os rendimentos de longo prazo sobem. A dívida de trinta anos dos infratores fiscais — EUA, Reino Unido, Japão, França — oferece uma compensação inadequada pelos riscos envolvidos. Evitamos ou vendemos títulos do Tesouro a curto prazo.

Por outro lado, as taxas reais continuam demasiado elevadas para o atual peso da dívida, enquanto a inflação esperada pelo mercado continua demasiado baixa em relação às forças estruturais. Isso cria um cenário favorável para os títulos indexados à inflação (ILBs): Se as taxas reais caírem, os ILBs valorizam-se. Se a inflação surpreender positivamente — como costuma acontecer —, os pontos de equilíbrio da inflação aumentam. De qualquer forma, os ILBs oferecem liquidez, proteção e convexidade.

Crédito: Carry defensivo e não uma beta indiscriminada
Com os spreads dos índices estreitos e a dívida a aumentar nas sombras, parece ser necessária cautela. Este ciclo viu os mercados de créditos privados e de títulos públicos crescerem enormemente (duplicaram nos últimos 10 anos), mas os mercados de créditos públicos mal se expandiram, mantendo os níveis de endividamento contidos. Os mercados de crédito público estão a beneficiar do fortalecimento dos fundamentos, com a melhoria da qualidade do crédito: os emissores de maior qualidade dominam os segmentos de high yield, os títulos garantidos proliferam e o crescimento do EBITDA protege as empresas de maior dimensão.

À medida que o ciclo amadurece e a seletividade se torna essencial, defendemos uma estratégia defensiva com foco em emissores de qualidade e emissões sindicalizadas, dado que grande parte da alavancagem atual se acumulou nas sombras, os mercados públicos são inerentemente mais defensivos.

Graças à ampla dispersão entre emissores, classificações e setores, os investidores podem construir portfolios de crédito com rendimento de 5%, com uma classificação de crédito média de Investment grade que equilibra risco e retorno de forma eficaz.

FX: Força fiscal aliada à vantagem das commodities— uma combinação atraente
Destacam-se as moedas dos países que beneficiam de melhores condições comerciais e consolidação fiscal. O peso chileno é impulsionado pelas exportações de cobre e deve beneficiar-se de políticas mais favoráveis ao mercado. O rand sul-africano beneficia de um carry de 7%, uma dinâmica de recuperação e é apoiado pelas exportações de ouro e metais de transição, sendo simultaneamente um importador de petróleo. O dólar australiano combina os benefícios de uma economia resiliente, um RBA relativamente hawkish, exposição ao potencial plano fiscal chinês e produção líder mundial em commodities e materiais críticos muito procurados.

Conclusão
Estamos a viver um paradoxo financeiro: um ciclo tardio que se recusa a abrandar. O poder fiscal, o investimento em IA e a política de soberania nacional estão a moldar o panorama de investimento. A expansão fiscal não está morta, nem a inflação.

Nesse mundo, os ativos tradicionais sem risco enfrentam o risco de inflação. Os ativos de risco protegem contra a inflação e captam o crescimento nominal. Com as tensões na cadeia de abastecimento e os choques fiscais a manterem instáveis as correlações entre ações e obrigações, a agilidade entre cross asset torna-se fundamental. As coberturas com preços mais atraentes podem ser encontradas nos Credit default swap, no iene japonês e no ouro.

As avaliações exigem seletividade, não un retrocesso. O manual de investimentos precisa evoluir. A exposição passiva a índices ou regiões já não é suficiente. Os vencedores serão seletivos, globais, atentos à avaliação e ágeis em todas as classes de ativos. Este não é um momento "Goldilocks". É uma corrida para a frente, onde os mais reativos, e não os mais cautelosos, sairão na frente.