Carmignac – Perspetivas para o segundo semestre de 2026

Perspetivas económicas:

• Um acordo para reabrir o Estreito de Ormuz parece iminente, mas não eliminaria a ameaça que as tensões geopolíticas representam para a inflação global. O eventual acordo traria algum alívio aos mercados energéticos através da reabertura de Ormuz, mas não resolveria as principais questões que estão na origem do conflito, nomeadamente as capacidades nucleares, balísticas e de intervenção externa do Irão. Além disso, a normalização do transporte marítimo, o reinício das operações das infraestruturas petrolíferas do Golfo e a reposição dos níveis de stocks de segurança ao longo das cadeias de abastecimento significam que o choque de preços continuará a propagar-se pelas cadeias de abastecimento globais.
• O crescimento dos EUA representa uma grande aposta na IA, através da expansão das infraestruturas e dos efeitos de riqueza associados ao mercado de ações. O boom do investimento em CAPEX agrava a pressão inflacionista nos setores dos bens. Os consumidores sofrem com a queda do rendimento real, mas deverão beneficiar de um acesso mais fácil ao crédito (desregulamentação) e de um mercado de trabalho estabilizado (com uma força de trabalho em contração). A reserva federal (Fed) está atrasada em relação à evolução da situação, e o presidente da Fed, Warsh, terá de escolher entre agradar a Trump ou aos «vigilantes dos títulos».
• O conjunto de medidas políticas da China aponta para a estabilidade, mas a sua economia está a tornar-se semelhante à japonesa. Xi acredita, erradamente, que o estatuto da China como superpotência torna sustentável o seu modelo de exportação predatório. O boom da IA é demasiado modesto para compensar o impacto deflacionista do mercado imobiliário. O Banco Popular da China enfrenta uma armadilha de liquidez. A política orçamental terá de intervir para salvaguardar a meta de crescimento do PIB.
• A Europa é a vítima colateral da guerra tecnológica, da guerra de energia e da guerra comercial. O Banco Central Europeu (BCE) está a jogar bem a carta da credibilidade, mas os poderes executivos parecem não estar à altura dos desafios estruturais.

Estratégia de investimento:

• Em resumo: exposição a valores de crescimento, obter rendimentos e manter posições vendidas na parte do mercado que consideramos mais vulnerável a reajustes de preços – as obrigações do Estado de longo prazo.
• Queremos uma exposição ao crescimento nominal, mas de forma seletiva. A economia dos EUA continua a crescer a um ritmo nominal elevado, e as expectativas em relação aos lucros mantêm-se sólidas. Mas não se trata de uma história de crescimento generalizado das ações – o crescimento está cada vez mais concentrado em áreas ligadas ao investimento em IA.
• A IA continua a ser o ponto central. A primeira fase da transação beneficiou os fabricantes de hardware. A próxima fase deverá alargar-se aos hiperescaladores, aos centros de dados, às infraestruturas e às empresas que se encontram nos pontos de estrangulamento da cadeia de valor da IA. A capacidade de computação continua escassa, a procura está a acelerar e a situação económica está a melhorar.
• A Europa oferece oportunidades caso a situação geopolítica se acalme. O processo de recuperação da Europa foi interrompido, mas não necessariamente interrompido. Uma acalmia na situação no Médio Oriente poderá reavivar o interesse pelos setores cíclicos europeus, sendo que, na nossa opinião, a indústria aeronáutica e os bancos se encontram entre os principais beneficiários.
• O ponto mais fraco é a duração. O crescimento resiliente, a inflação persistente e a deterioração da dinâmica orçamental apontam, em conjunto, para um aumento das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a longo prazo. A questão diz respeito tanto à credibilidade fiscal como à credibilidade monetária.
• O crédito continua a merecer um lugar, mas não uma confiança cega. Os spreads estão reduzidos, mas o carry continua a ser vantajoso. O segredo está em investir em créditos garantidos por ativos tangíveis e cash flows sólidos, evitando simultaneamente setores expostos a perturbações provocadas pela inteligência artificial.

O choque petrolífero travou a aceleração do crescimento mundial
Após um início de ano promissor, o crescimento global foi abalado pelo choque de um novo conflito de grande envergadura no Médio Oriente. O encerramento do Estreito de Ormuz e os danos causados às infraestruturas de energia na região do Golfo constituem um enorme choque negativo na oferta que afeta uma longa lista de setores industriais, dado o uso generalizado dos hidrocarbonetos como fonte de energia, mas também como matéria-prima para a química industrial e a metalurgia.

A escassez de certas variedades de petróleo bruto, de GPL, GNL e de produtos refinados específicos (por exemplo, nafta) está a perturbar setores inteiros em alguns mercados emergentes (por exemplo, a pesca nas Filipinas, a restauração na Índia) e a provocar perturbações em cadeia nas cadeias de abastecimento globais de fertilizantes (ureia), plásticos (PET), fibras sintéticas (propileno), refinaria de metais (enxofre) e semicondutores (hélio, solventes fotorresistentes). O choque inflacionário está a obrigar os bancos centrais a suspender as medidas de flexibilização monetária que tinham planeado, medidas essas que constituíam um pilar fundamental da nossa perspetiva otimista no final do ano passado. Em termos gerais, estimamos uma redução de 0,5% no crescimento do PIB mundial este ano, em comparação com o nosso cenário anterior de crescimento de 3%.

Dois meses após o início de um frágil cessar-fogo, o Irão e os EUA continuam em desacordo sobre todos os temas que os levaram à guerra: As capacidades nucleares do Irão (reservas de urânio enriquecido, capacidades de enriquecimento), mísseis balísticos e representantes regionais (no Líbano, no Iraque e no Iémen). O facto de Trump não ter intensificado o conflito depois de ter considerado a postura negocial do Irão «totalmente inaceitável» a 10 de maio, ou de ter cancelado a «Operação Liberdade» após apenas 24 horas, isto constitui uma prova de que Trump parece estar preparado para pôr fim ao impasse sem exigir concessões significativas por parte dos iranianos. À data da redação deste texto, parece iminente um acordo formal para prolongar o cessar-fogo por mais 60 dias, o qual incluiria o levantamento do bloqueio mútuo: o Irão reabriria o Estreito de Ormuz à navegação comercial, enquanto os Estados Unidos levantariam o bloqueio aos portos iranianos.

A prorrogação do cessar-fogo seria utilizada para conduzir negociações sobre a questão nuclear. Nesta fase, não é claro se essas negociações abrangerão também os outros pontos de discórdia, nomeadamente os grupos aliados do Irão na região, as suas capacidades balísticas, uma eventual taxa de passagem pelo Estreito de Ormuz e o levantamento antecipado das sanções ou o pagamento de reparações de guerra. Qualquer questão deixada em aberto no acordo poderá levar Israel a tentar sabotar esta aproximação diplomática caso considere que ela deixa a sua segurança nacional sujeita a uma ameaça inaceitável (seja por parte de um Irão livre de sanções, seja através dos seus aliados regionais, como o Hezbollah).

Nesse cenário, a necessidade de remover todas as minas da via marítima, a reabertura gradual dos canais de seguros e a possibilidade de surtos esporádicos de tensão poderão fazer com que o tráfego apenas normalize no quarto trimestre (4T). As perturbações nas cadeias de abastecimento prolongar-se-iam até ao final do ano, mantendo a inflação global em níveis elevados. Além disso, a forma como a economia mundial se ajustou à perda de oferta de petróleo assentou de forma desproporcionada na redução de existências (stocks), em vez de numa destruição da procura induzida pelos preços, uma vez que os governos e os participantes do mercado antecipavam que o choque seria de curta duração. Consequentemente, a necessidade de reconstituir as reservas de petróleo e de produtos refinados, tanto para fins comerciais como estratégicos, significaria que os preços do petróleo não regressariam imediatamente aos níveis anteriores ao conflito.

EUA: uma aposta gigantesca na IA
Entre as principais economias, os EUA serão os menos afetados pelo impasse no Estreito de Ormuz, tanto na qualidade de exportador de petróleo como de líder na corrida à inteligência artificial. O investimento em IA ultrapassou o consumo privado como principal motor da economia, representando 87 % do crescimento do PIB nos últimos seis meses¹. O motor de IA é ainda mais impulsionado pelos efeitos de riqueza gerados pela subida das ações relacionadas com a IA. Consideramos que os efeitos da riqueza em ações podem ser estimados em um aumento do consumo de 0,8 %, embora parte desse aumento seja compensado pela contração da riqueza imobiliária.

Para além destes ganhos patrimoniais virtuais, as famílias continuam a debater-se com o choque dos preços provocado pelas tarifas e com as iminentes perturbações no abastecimento relacionadas com o Estreito de Ormuz. Graças ao aumento do património líquido e à flexibilização dos critérios de concessão de crédito ao consumo (impulsionada pela desregulamentação bancária), as famílias têm, até agora, limitado os cortes nas despesas reduzindo a sua taxa de poupança para 2,7%², o nível mais baixo atingido tanto durante a bolha do subprime como na euforia que se seguiu ao confinamento. Tendo em conta os recentes sinais de recuperação no mercado de trabalho, não há motivos para recear um novo enfraquecimento do consumo até ao quarto trimestre. No entanto, com a inflação a acelerar novamente e um Warsh mais flexível na FED, é provável que o prémio de prazo na parte de longo prazo da curva do Tesouro dos EUA continue a subir, o que representa uma ameaça para os ativos de duração longa que constituem as principais apostas da IA no mercado de ações. A IA atenuou o impacto do choque petrolífero no crescimento dos EUA, mas torna-o mais vulnerável a um efeito secundário das taxas de juro.

China: a arrogância de uma potência hegemónica global
Embora seja o maior importador de hidrocarbonetos do Médio Oriente, a China tem conseguido, até à data, proteger a sua economia do impacto da crise do Estreito de Ormuz, recorrendo às suas enormes reservas. Além disso, tal como os EUA, beneficia do boom interno no investimento em IA. No entanto, a onda de investimento em IA não consegue repercutir-se na economia em geral com a mesma eficácia que nos EUA. Apesar das vantagens comparativas da China em termos de capital humano, da adoção mais rápida na indústria transformadora (graças aos modelos de código aberto) e da eletricidade barata, o seu boom da IA é limitado pela dependência das importações na construção das suas infraestruturas, numa altura em que os controlos à exportação de chips essenciais dos EUA estão a tornar-se mais rigorosos. Os efeitos de riqueza associados são também limitados pela capitalização bolsista relativamente baixa do setor tecnológico. Estimamos que o investimento direto em IA na China atinja cerca de 0,8 % do PIB em 2026, em comparação com 2,7 % nos EUA.

Além disso, a concentração geográfica do boom da IA nas cidades de nível 1 agrava os efeitos negativos sobre a riqueza decorrentes do setor imobiliário. A maior parte do excesso de oferta habitacional concentra-se em cidades de menor dimensão, que sofrem de declínio demográfico e marginalização económica. A diminuição das receitas provenientes da transferência de terras obriga as autarquias locais a adotarem medidas de austeridade orçamental anticíclicas, sem qualquer resposta compensatória por parte do governo central. Em suma, Pequim parece partir do princípio de que o boom das exportações e o desenvolvimento da IA serão suficientes para manter o crescimento do PIB nos 4,5 %, apesar da reação protecionista a nível mundial e do endurecimento dos controlos de exportação dos EUA. Prevemos que os dados económicos desanimadores obriguem a uma mudança brusca de rumo na política, no sentido de um aumento do investimento em infraestruturas públicas no terceiro trimestre, o que poderá constituir um momento difícil para os dirigentes chineses.

Zona euro: danos colaterais
A Europa está mais uma vez a ser abalada por choques externos. Após a guerra tecnológica e a guerra comercial dos anos anteriores, o conflito com o Irão acrescenta um claro toque de estagflação às perspetivas, já visível nos inquéritos às empresas e aos consumidores. Reduzimos para metade a nossa previsão de crescimento para a zona euro, para 0,6 % em termos homólogos, uma vez que a nova pressão sobre o poder de compra e o aumento da incerteza pesam fortemente sobre o consumo das famílias. O investimento deverá revelar-se menos cíclico do que o habitual, mas por razões que dizem mais respeito às medidas de apoio público do que ao dinamismo privado. Os fundos especiais alemães serão o único apoio significativo ao crescimento alemão em 2026, enquanto o último ano de desembolsos do NextGenerationEU continuará a beneficiar a Itália e a Espanha.

No que diz respeito à inflação, o aumento dos preços da energia leva-nos a elevar a nossa previsão para 2,9 % em termos homólogos. A par do agravamento dos efeitos indiretos e do aumento das expectativas de inflação dos consumidores, esta situação leva o BCE a adotar uma postura de defesa da sua credibilidade. Prevemos dois aumentos até ao final do verão, embora não se trate de um ciclo semelhante ao de 2022: um mercado de trabalho mais fraco torna a dinâmica salarial menos ameaçadora do que no início da recuperação pós-COVID, limitando o risco de efeitos de segunda ordem.

A Europa também está a lutar pela credibilidade a nível institucional. Os primeiros passos no sentido de uma união dos mercados de capitais e a adoção de medidas mais rigorosas contra a China demonstram que a UE compreendeu finalmente tanto a dimensão dos seus desafios estruturais como a natureza da ameaça chinesa. Mas o reconhecimento não é sinónimo de liderança. A falta de unidade política e de determinação por parte do executivo põe em causa a eficácia desta luta.

As ações impulsionadas pelas expectativas de crescimento dos lucros
Com as ações norte-americanas a preverem um crescimento anualizado dos lucros na casa dos 15% nos próximos três anos, a dinâmica dos lucros continua a compensar os efeitos negativos decorrentes do aumento das taxas de rendibilidade das obrigações. Numa economia que cresce cerca de 6 % em termos nominais, impulsionada em grande parte pelos investimentos em ativos relacionados com a IA, a tecnologia continua a estar no centro da nossa alocação de ações.

Embora a história da IA ainda esteja nos seus primórdios, a sua adoção e a sua aplicação estão a acelerar a um ritmo notável. A receita recorrente anual da Anthropic disparou de 10 mil milhões de dólares no final do ano passado para 47 mil milhões de dólares no final de maio de 2026³. As suas receitas deverão situar-se ao nível das da Salesforce e bem à frente das de muitos líderes consolidados do setor do software.

A corrida pela capacidade de computação é uma característica marcante do ciclo de investimento em IA, com a procura a continuar a superar a oferta. Os investidores têm, em grande parte, considerado os fornecedores de hardware como os principais beneficiários do boom da IA. Acreditamos que as oportunidades estão a alargar-se. A rentabilidade dos centros de dados está a tornar-se cada vez mais atraente, o que sugere que as empresas de hiperescaladores poderão emergir como alguns dos próximos grandes vencedores, à medida que os retornos dos avultados investimentos em infraestruturas de IA se concretizam mais rapidamente do que o esperado.

No setor tecnológico, privilegiamos ativos de hardware e infraestruturas de alta qualidade, especialmente nos casos em que os estrangulamentos continuam a ser graves e a oferta é limitada. Prevê-se que a TSMC, pilar fundamental da cadeia de valor da IA, aumente a sua capacidade a um ritmo muito inferior ao do crescimento da procura impulsionado pela IA.

O aumento da taxa de crescimento nominal não está a beneficiar a todos
E fora do âmbito da tecnologia? As ações do setor do consumo têm apresentado um desempenho inferior ao do resto do mercado há vários anos e estão entre os setores com menor ponderação a nível global, mas isso, por si só, não é suficiente para as tornar uma oportunidade atraente. Na verdade, as ações do setor de consumo enfrentam desafios mais graves do que os preços elevados da energia.

O setor do luxo continua a ser sustentado pela resiliência do consumidor norte-americano e pelo efeito riqueza gerado pelos mercados de ações em níveis recorde; no entanto, esta solidez assenta em bases cada vez mais frágeis. Entretanto, o setor do luxo europeu continua a sofrer com a ausência de uma recuperação significativa da procura proveniente da China, da Rússia e do Médio Oriente. Como disse Johann Rupert, da Richemont, os setores podem parecer «um jantar de gala no topo de um vulcão».

O setor dos bens essenciais parece enfrentar desafios semelhantes. O elevado nível de alavancagem, os fracos fatores demográficos favoráveis, o aumento da popularidade dos medicamentos à base de GLP-1 e o abrandamento do crescimento do volume levantam questões quanto à sustentabilidade das suas atraentes taxas de rendimento de dividendos.

A recuperação das ações europeias, que teve início no final de 2024, foi totalmente revertida na sequência da guerra no Irão; no entanto, as avaliações já incorporaram grande parte do aumento previsto nas taxas de rendibilidade das obrigações. Uma normalização da situação no Médio Oriente poderá reacender o otimismo em relação ao crescimento europeu e impulsionar um novo interesse pela região. As nossas principais áreas de investimento continuam a ser a aeronáutica e os bancos.

Os bancos europeus, em particular, oferecem oportunidades para uma «aposta na paz». Qualquer abrandamento das tensões geopolíticas poderá abrir caminho para um novo potencial de valorização em setores que continuam a combinar avaliações atrativas, fortes retornos de capital e resultados que tendem a beneficiar do aumento das taxas de juro. Vemos um potencial adicional de reavaliação, especialmente para as instituições que combinam a banca tradicional com a gestão de patrimónios, onde os rendimentos dependem menos do ciclo de crédito e se revelam mais resistentes em diferentes contextos de mercado.

Crescimento, inflação, défices: os três cavaleiros do aumento das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas
As taxas de rendibilidade das obrigações de longo prazo subiram acentuadamente desde os mínimos históricos registados em 2020, mas acreditamos que esta tendência ainda não chegou ao fim. Os fatores subjacentes ao aumento das taxas de rendibilidade continuam bem presentes: um crescimento resiliente, uma inflação persistente e uma dinâmica orçamental em deterioração. Isto é particularmente verdade nos EUA.

Em primeiro lugar, a economia continua a superar as expectativas, com o crescimento nos EUA a dar mesmo sinais de reaceleração, mantendo as taxas reais em níveis elevados. Em segundo lugar, a inflação revelou-se mais persistente do que o previsto. Para além do impacto a curto prazo das tensões geopolíticas nos preços das matérias-primas, a solidez dos mercados de trabalho, o consumo robusto e o aumento das fricções comerciais estão a pôr em causa a narrativa da desinflação. O debate crescente em torno da independência e da credibilidade da futura política monetária também está a começar a influenciar as expectativas de inflação a longo prazo. Por fim, os investidores estão cada vez mais a questionar a trajetória orçamental futura, especialmente com as eleições a aproximarem-se. Os governos estão a emitir montantes recorde de dívida numa altura em que os compradores habituais estão a escassear. Os défices não reduzem as taxas de rendibilidade, e a FED não consegue eliminar os prémios de prazo através da emissão de moeda.

Mercados de crédito: demasiado caros para entusiasmar-se, mas os investidores são recompensados pelo investimento
Os mercados de créditos têm, de certa forma, desafiado os padrões tradicionais. Historicamente, o aumento das taxas e a volatilidade conduziram a spreads mais amplos. Desde 2022, tem acontecido o contrário. O rendimento, as taxas de rendibilidade reais positivas e a forte procura, combinados com a margem de segurança inerente a um carry decente, permitiram que os investidores de longo prazo se preocupassem menos com as oscilações de valor de mercado, mantendo assim os mercados de crédito notavelmente resilientes. Num contexto em que as ações se encontram a preços elevados, muitos investidores continuam a considerar o crédito como a fonte de rendimento mais atraente.

O resultado é um mercado em que os spreads se encontram próximos dos mínimos históricos, onde o carry continua a ser aliciante, mas onde as valorizações deixam pouca margem para absorver más notícias.

O principal risco é a complacência. O mercado de crédito é , por natureza, assimétrico: o potencial de ganho está limitado ao cupão, enquanto o risco de perda pode ser substancial se os fundamentos apontarem para a possibilidade de uma crise existencial. Nesse contexto, evitar os perdedores torna-se mais importante do que encontrar os vencedores.
Por isso, a nossa preferência é evitar setores que enfrentam perturbações tecnológicas, onde a história demonstra que as ondas de inovação tendem a causar as suas próprias perdas no mercado de créditos. As operadoras de cabo foram afetadas pela revolução das telecomunicações, as empresas do setor da energia pelo boom do xisto, e os retalhistas e proprietários de escritórios pela ascensão do comércio eletrónico e do teletrabalho. A próxima linha de fratura poderá ser o software, onde a IA começa a desafiar os modelos de negócio, o poder de fixação de preços e as vantagens competitivas.

Por outro lado, privilegiamos os emitentes que se apoiam em ativos tangíveis, cash flows sólidos e um valor de recuperação concreto, nomeadamente no Setor financeiro, no setor de Energia, no setor industrial e em determinados setores de consumo. Isto permite-nos construir portfolios diversificados com características de Investment grade, continuando a gerar rendimentos na ordem dos 5%. O romance amadureceu, mas o rendimento mantém-se.

O que é que pode correr mal?
Há sempre motivos para ser cauteloso. Os recentes movimentos parabólicos em alguns segmentos do mercado, desde as ações coreanas até à Intel e a setores tecnológicos não rentáveis, apresentam algumas das características típicas de um comportamento impulsionado pelo FOMO. As avaliações estão a tornar-se cada vez mais exigentes e o aumento das emissões, tanto de ações como de obrigações, levanta questões sobre a capacidade dos investidores para absorver a nova oferta. No entanto, a história ensina-nos que a dinâmica da fase final do ciclo económico pode persistir por muito mais tempo do que muitos esperam, como nos recorda a experiência do final da década de 1990.

A variável-chave continua a ser a taxa de rendibilidade das obrigações de longo prazo. O aumento das taxas de rendibilidade está no centro da maioria dos riscos de mercado atuais: põe em causa as avaliações dos ativos de duração longa, enfraquece o efeito riqueza que tem sustentado o consumo e aumenta os custos de financiamento tanto para as empresas como para os governos. A subida das taxas de rendibilidade continua a ser o catalisador mais provável para uma reavaliação dos preços.