Dispersão das avaliações em 2025: Por que o quality growth está prestes a voltar à Europa

A recente rotação para ações value e domésticas criou uma dispersão extrema de valorização entre value e growth O gestor de fundos Mark Denham acredita agora que esta rotação está exagerada e estamos a observar que as ações de crescimento e qualidade estão a ser negociadas a níveis baixos semelhantes aos de 2022.

Após um desempenho inferior ao das ações norte-americanas durante quase duas décadas, as ações europeias tiveram um início de ano forte, sugerindo que a região está a ressurgir. Esta recente recuperação tem sido marcada por uma forte rotação para ações domésticas e de valor, deixando as empresas de crescimento de qualidade com fundamentos sólidos e potencial de ganhos a longo prazo a serem negociadas a avaliações historicamente baixas.

Essa rotação teve um impacto direto no desempenho do Carmignac Portfolio Grande Europe, cuja filosofia é investir em empresas lucrativas e de qualidade que reinvestem no futuro. Apesar deste recente desempenho inferior no curto prazo, continuamos comprometidos com a nossa filosofia e processo de investimento e acreditamos no potencial de recuperação do crescimento de qualidade, uma vez que vemos semelhanças com 2022, a última grande rotação da qualidade para o valor. Embora o fundo tenha apresentado um desempenho inferior durante essa reversão, manter nosso processo nos permitiu obter retornos de dois dígitos nos dois anos seguintes.

À medida que as condições monetárias se estabilizam e a visibilidade dos lucros melhora, a confiança no cash flow futuro está sendo restaurada. Este cenário favorece a expansão múltipla, especialmente para empresas de alta qualidade com modelos de negócios duradouros e poder de fixação de preços, criando pontos de entrada atraentes para investidores de longo prazo.

Desde 2024, os investidores têm preferido as ações domésticas europeias, particularmente nos setores bancário, de seguros e industrial, uma vez que a inflação permaneceu elevada e as taxas de juros altas. A instabilidade política na França e na Alemanha, combinada com a fraca procura chinesa, as tarifas dos EUA e um euro mais forte, pesaram sobre os setores normalmente associados ao "crescimento", como a tecnologia e o consumo discricionário.

O resultado foi uma divergência no desempenho: o valueliderou, enquanto o crescimento da qualidade ficou para trás, em parte devido aos fundamentos das empresas, mas também impulsionado por ventos contrários macroeconômicos e comerciais. Consideramos essa lacuna como cíclica, e não estrutural.

Acreditamos que a rotação para o valor foi sustentada por vários fatores:

Inflação histórica e taxas do BCE¹

As taxas mais altas fortaleceram a rentabilidade dos bancos, ampliando as margens líquidas de juros. Desde o aumento das taxas de juro acima de zero na Europa, em 2022, os setores focados no mercado interno, como os serviços públicos e as telecomunicações, sem exposição ao dólar ou risco tarifário, têm sido favorecidos.

Em contrapartida, as empresas europeias em crescimento com exposição substancial aos EUA, que consideramos líderes globais, sofreram com a realização de lucros, com os investidores a procurarem empresas nacionais com menor exposição ao dólar americano.

Enfraquecimento do dólar americano e impacto sobre os exportadores²

No acumulado do ano, o dólar americano desvalorizou mais de 10%, marcando uma das quedas mais acentuadas das últimas décadas. Essa fraqueza tem sido impulsionada pela crescente incerteza política, fiscal e comercial sob o governo Trump. A variação de moeda resultante criou um obstáculo significativo para as empresas europeias de crescimento de qualidade com receitas substanciais em dólares americanos, comprimindo os lucros e margens reportados em euros.

Da mesma forma, as tarifas também afetaram empresas europeias com exposição internacional significativa devido à pressão sobre as margens, ao risco de receita e, consequentemente, ao sentimento dos investidores. Esses fatores têm incentivado o apelo relativo dos setores voltados para o mercado interno.

Em termos de ações, a Novo Nordisk tem sido o nosso maior detrator, com uma queda de cerca de 40%. Os principais desafios para esta empresa têm sido:

• Perda de quota de mercado nos medicamentos para a obesidade, com os médicos a preferirem cada vez mais o Zepbound da Eli Lilly em detrimento do Wegovy.
• Fabricantes ilegais vendiam versões falsificadas dos medicamentos das duas empresas, corroendo a participação no mercado até que proibições regulatórias recentes foram implementadas.
• Uma mudança no cargo de CEO, um corte nas previsões para o ano fiscal e um revés no programa de medicamentos para Alzheimer.

Apesar desses desafios, acreditamos que as ações estão agora sobrevendidas. Atualmente, apenas cerca de 3% dos adultos americanos elegíveis utilizam medicamentos para a obesidade, o que, na nossa opinião, é um número demasiado baixo. Também esperamos que a posição competitiva da Novo melhore, já que provavelmente será a primeira a comercializar uma versão oral do medicamento para obesidade até o final do ano.

No setor de saúde, empresas de dispositivos médicos como Straumann (implantes dentários), Demant (aparelhos auditivos) e Alcon (lentes oftálmicas) caíram entre 10% e 15%. Os lucros foram prejudicados pela cautela dos consumidores em relação aos gastos; no entanto, a necessidade subjacente desses produtos permanece intacta. Consideramos isso uma demanda diferida, e não uma demanda perdida.

O setor de consumo também enfrentou dificuldades. Nomes expostos à exportação, como a Adidas, estiveram entre os que menos contribuíram, apesar dos sólidos fundamentos, com resultados recordes no terceiro trimestre e um lucro operacional 23% superior ao do ano anterior.

Com um maior escrutínio em torno das ações de crescimento, devemos garantir que estamos obtendo mais valor pelo preço pago pelos ganhos futuros, e aplicamos a abordagem disciplinada que usamos com sucesso em 2022, em condições de mercado semelhantes. Reforçámos as nossas posições e adicionámos novas participações que obtêm bons resultados nos nossos filtros, aproveitando a volatilidade atual do mercado para adquirir títulos de alta qualidade em situação de sobrevenda.

No geral, reduzimos nossa exposição ao setor de saúde, especialmente na Novo Nordisk, que continuamos monitorando de perto. Adicionamos novas posições no setor financeiro, especialmente em bancos como o BBVA, que agora aparecem com resultados positivos em nossas telas. Continuamos também a reforçar as nossas posições em empresas industriais como a Kion, a SPIE, a IMCD e a Kingspan, que apresentam todas avaliações atraentes e fortes perspetivas de crescimento secular.

Acreditamos que as empresas com crescimento de qualidade são definidas por altos retornos sobre o capital investido, balanços patrimoniais sólidos, crescimento consistente dos lucros, disciplina de reinvestimento e vantagens competitivas duradouras, representando oportunidades atraentes no ambiente atual.

Apesar dessas características atraentes, muitas dessas empresas de alta qualidade têm sido penalizadas desde 2024 devido a fatores macro e microeconômicos adversos, além da preferência dos investidores por ações mais baratas e com foco no mercado interno. No entanto, muitos desses nomes (especialmente nas áreas de saúde, tecnologia e bens de consumo de marca) mantiveram ou até fortaleceram seus fundamentos. Acreditamos que esta reavaliação oferece uma oportunidade atraente para construir posições em empresas que demonstram uma posição de liderança nos seus setores a nível global, com níveis de avaliação atrativos.

O STOXX Europe 600 é negociado a um P/E futuro de 15x, em comparação com 22x para o S&P 500, refletindo um desconto aproximado de 30%. Embora amaior parte da recuperação pós-2023 na Europa e no mundo tenha favorecido os nomes domésticos e de valor, como bancos e indústrias, esses setores já passaram por uma expansão múltipla e agora são negociados a valores iguais ou superiores às médias históricas. Em contrapartida, as empresas com crescimento de qualidade, aquelas com fluxos de caixa consistentes, balanços sólidos e fatores estruturais de crescimento dos lucros, ficaram para trás em termos de valorização, apesar de terem demonstrado forte resiliência dos lucros durante a volatilidade macroeconômica de 2024-25.

Com os mercados atingindo novos máximos históricos, a continuidade do crescimento é naturalmente preocupante. No entanto, estamos bem posicionados para beneficiar de qualquer movimento, uma vez que as empresas com balanços mais sólidos e poder de fixação de preços estão em melhor posição para defender as margens em diferentes cenários de mercado, tornando-as atraentes para a próxima fase do ciclo.

Na Europa, a diferença de valorização entre as ações europeias de crescimento de qualidade e as ações de valor está agora em níveis extremos há vários anos, com as ações de crescimento de qualidade a serem negociadas abaixo das médias históricas, enquanto as ações de valor foram reavaliadas. Esta deslocação representa uma oportunidade atraente, especialmente à medida que os lucros se estabilizam e os riscos macroeconómicos começam a diminuir.

P/E MSCI Europa Qualidade vs Valor³

Vários fatores podem desencadear uma rotação de volta ao crescimento de qualidade:

• Modelos de negócios inalterados e resilientes: As empresas europeias de qualidade têm fortes vantagens competitivas e modelos de negócio com poder de fixação de preços, o que lhes permite resistir ao atual ambiente de mercado.
• Estabilização da China: o crescimento económico melhorado e a procura renovada na China beneficiariam os exportadores europeus.
• Posicionamento do investidor: A Europa continua significativamente subvalorizada a nível global, com mais de 150 mil milhões de dólares em saídas desde 2022.⁴
• Flexibilização monetária: o BCE já reduziu as taxas oito vezes e espera-se uma maior estabilidade das taxas a partir de agora, apoiando os setores orientados para o crescimento.

Os mercados europeus oferecem inúmeras oportunidades, incluindo o investimento em campeões europeus subvalorizados com forte exposição internacional, bem como em setores que provavelmente se beneficiarão desses catalisadores.

• O tema da eletrificação: Com o estímulo fiscal da Alemanha e sua necessidade urgente de modernizar sua rede elétrica. Estamos bem posicionados para aproveitar essa vantagem, tanto com empresas nacionais quanto com players internacionais. A Siemens, com uma exposição de 17% das receitas domésticas à Alemanha, e a Schneider Electric, com o seu alinhamento estratégico com o trilema energético europeu (descarbonização, segurança do abastecimento e acessibilidade), e a SPIE, um interveniente ativo em toda a cadeia de valor da eletrificação, incluindo soluções para edifícios e infraestruturas, serviços de rede e rede elétrica, infraestruturas de carregamento para mobilidade elétrica e integração de energias renováveis. A Prysmian, fornecedora líder europeia de cabos de alta tensão, é uma das principais beneficiárias do investimento na modernização das infraestruturas e na melhoria das interligações entre países na Europa e fora dela.
• Beneficiários da IA: O boom de investimentos em centros de dados e inteligência artificial está se tornando cada vez mais um importante fator estrutural favorável. A ASML, líder mundial em litografia, é uma beneficiária direta da demanda por chips impulsionada pela IA, com pedidos de fabricantes globais como TSMC, SK Hynix, Intel e outros, o que nos dá visibilidade de receita. Também vemos nomes de software como SAP como beneficiários da IA que não participaram do aumento observado nas tecnologias disruptivas de IA pura. A médio prazo, esperamos que a empresa integre aplicações de IA nos seus produtos dominantes e aumente as receitas.
• Adicionando nomes de alta qualidade: Com os nomes de qualidade ficando para trás em favor das ações de valor, agora é uma oportunidade para os investidores de longo prazo reconstruírem suas posições em bens essenciais, saúde e, seletivamente, em nomes industriais que atualmente estão com avaliações atingindo seus mínimos de 10 anos ou que sofreram desvalorização

A recente rotação para ações de valor e domésticas criou uma miragem. Uma que obscurece a força duradoura das empresas europeias de crescimento de qualidade. Com as avaliações em níveis historicamente baixos e os fundamentos intactos, o cenário está pronto para uma recuperação. Os investidores dispostos a olhar além do ruído de curto prazo podem encontrar oportunidades atraentes justamente nas empresas que foram deixadas para trás.