Carmignac Portfolio Sécurité: Carta do Gestor do Fundo

No quarto trimestre de 2023, o Carmignac Portfolio Sécurité valorizou 0,56%, enquanto o seu indicador de referência¹ desceu -0,24%.

As fragilidades do sistema bancário regional dos Estados Unidos foram realçadas na sequência dos acontecimentos do mês de março, com a falência quase simultânea de quatro instituições, incluindo o Silicon Valley Bank (SVB). Tal suscitou preocupações quanto à possibilidade de contágio, que poderia prejudicar a estabilidade financeira e a economia do país de uma forma geral. Mas, em vez disso, no 2.º trimestre, a economia norte-americana demonstrou resiliência. À semelhança da inflação subjacente, o mercado de trabalho norte-americano manteve-se estável.

No 1.º trimestre, o crescimento do PIB dos EUA foi revisto em alta, para 2%, tendo este ritmo registado apenas uma ligeira desaceleração no 2.º trimestre. O emprego e as despesas de consumo foram impulsionados pelo excesso de poupanças acumuladas pelas famílias, empresas e governos locais durante a pandemia. Estas poupanças também contribuíram para atenuar o impacto das condições de concessão de crédito mais restritivas. Com os indicadores económicos em alta, muitos economistas reviram as suas previsões de uma recessão nos EUA, que tinham sido unânimes no 1.º trimestre, e aumentaram as suas expectativas relativamente à inflação subjacente. A Reserva Federal dos EUA teve de reiterar a sua postura restritiva. Em junho, o Presidente Powell anunciou uma taxa fed funds terminal de 5,50%-5,75%, sinalizando, assim, duas prováveis subidas adicionais das taxas de juro. Consequentemente, as yields do Tesouro dos EUA - tanto nominais como (especialmente) reais - registaram uma tendência ascendente na curva de taxas de juro ao longo de todo o trimestre, observando-se um aumento mais significativo no segmento dos prazos mais curtos. As yields nominais do Tesouro a 2 anos e a 10 anos aumentaram 87 pb e 37 pb, respetivamente, enquanto as yields reais correspondentes aumentaram 132 pb e 47 pb. Apesar destes movimentos, os ativos de risco permaneceram resilientes. Os spreads dos títulos de elevado rendimento diminuíram 33 pb.

A conjuntura macroeconómica na Europa foi semelhante à dos EUA, tendo sido caracterizada por uma inflação subjacente estável e um mercado de trabalho sólido. Contudo, começaram a surgir diferenças durante o 2.º trimestre. O Inquérito sobre a Concessão de Empréstimos Bancários na Área do Euro revelou que as normas de crédito se estão a tornar mais restritivas e que a procura de empréstimos está a diminuir, indicando, assim, que a política monetária do BCE está a ser eficazmente transmitida às condições de financiamento. Além disso, as subidas das taxas de juro sem precedentes por parte do banco central começam a pesar sobre a economia real, o que se reflete numa quebra acentuada, superior à dos EUA, dos principais indicadores económicos, inicialmente no setor industrial e agora também nos serviços. As intenções de compra dos consumidores da zona euro demonstram sinais de fraqueza e o desemprego na Alemanha está a começar a aumentar.

No entanto, o BCE mantém-se firme quanto à necessidade de aumentar as taxas de juro para fazer face à inflação subjacente, que se mantém acima dos 5%. A Presidente Lagarde anunciou que é muito provável que haja uma subida das taxas em julho e que, para setembro, todos os cenários são possíveis. Os investidores incorporaram nas suas avaliações uma taxa terminal de cerca de 4%, o que, na nossa opinião, é razoável, embora possa aumentar. No 2.º trimestre, as yields das obrigações europeias aumentaram e, devido a um abrandamento mais significativo das previsões macroeconómicas da zona euro, ultrapassaram consideravelmente as taxas homólogas norte-americanas. A yield do Bund alemão a 2 anos subiu 51 pb e a yield do Bund a 10 anos subiu apenas 10 pb. Os spreads de crédito beneficiaram da conjuntura favorável aos ativos de risco, que resultou de uma série de fatores: a incerteza em torno da falência do SVB está a diminuir, os investidores têm liquidez para aplicar e as yields são novamente atrativas, por exemplo. O índice iTraxx Crossover caiu 36 pb e os spreads da dívida soberana italiana diminuíram 14 pb.

No 2.º trimestre, o Carmignac Portfolio Sécurité registou um bom desempenho, tanto em termos absolutos como relativos. O nosso retorno foi impulsionado pela eficácia renovada das estratégias de carry, em conjunto com uma yield-to-maturity média de cerca de 5%, o valor mais elevado registado desde a crise da dívida soberana. As estratégias de carry devem permanecer o nosso principal fator de desempenho nos próximos meses. A nossa carteira de crédito foi igualmente impulsionada por uma redução dos spreads de crédito, à medida que diminuíam as preocupações relacionadas com a crise bancária regional nos EUA. No primeiro semestre, reduzimos ligeiramente as nossas posições de crédito e encurtámos a maturidade da nossa carteira de crédito, concentrando-nos nos emitentes de elevada qualidade, que oferecem uma combinação de yields historicamente atrativas e um menor risco de taxa de juro. Posto isto, a nossa carteira foi afetada pela subida das yields centrais no 2.º trimestre, uma vez que mantivemos a uma duração modificada global relativamente mais elevada, em cerca de 3. No entanto, devido à nossa posição de sobreponderação nas yields alemãs a mais longo prazo (5 anos e 10 anos), beneficiámos do achatamento pronunciado da curva de rendimentos e conseguimos superar os índices de referência das obrigações.

No início de julho, a nossa duração modificada rondava 3,0, face a 0,9 no final de dezembro, e o crédito (ex: CLOs - Obrigações Garantidas por Empréstimos a empresas) representava quase 50% dos ativos do fundo, face a 56% no final de dezembro. Ou seja, a nossa carteira está posicionada para enfrentar um abrandamento económico na Europa e, ao mesmo tempo, beneficiar das yields excecionalmente elevadas da dívida das empresas de elevada qualidade. A maior restritividade da política monetária do BCE no último ano está a começar a afetar as condições de crédito e a economia real. O crescimento do PIB deverá continuar lento e a inflação subjacente deverá começar a diminuir de forma acentuada no outono, o que permitirá preparar terreno para que o BCE não suba mais as taxas de juro até ao final do ano. Entretanto, existem ainda oportunidades atrativas no crédito, através de investimentos que têm em consideração uma elevada possibilidade de recessão (o índice iTraxx Crossover implica uma taxa de incumprimento anual de quase 7% na Europa, enquanto a média histórica é de cerca de 2%), as quais oferecem yields próximas dos seus níveis mais elevados dos últimos 10 anos, proporcionando, assim, uma margem de segurança no caso de os spreads de crédito aumentarem. Além disso, os mecanismos implementados em 2008 e mais tarde reforçados após a falência do SVB deverão servir para evitar uma verdadeira crise bancária.

Atualmente, a nossa alocação está concentrada em segmentos mais defensivos, sobretudo nas maturidades a curto prazo e nas emissões com grau de investimento, pelo que reduzimos a nossa exposição a obrigações de elevado rendimento. Privilegiamos o setor energético (9% dos ativos do fundo; yield média de 6,2%), o setor financeiro (18% dos ativos do fundo; yield média de 5,8%) e as CLO (8,8% dos ativos do fundo; yield média de 6,3%). 25% dos ativos do fundo são investidos em instrumentos do mercado monetário (obrigações do Tesouro e instrumentos de dívida das empresas; yield média de 3,3%). No início do segundo semestre, a yield média anualizada da nossa carteira era de aproximadamente 5,3%.