Carmignac Portfolio Sécurité: Carta do Gestor do Fundo

No primeiro trimestre de 2023, o Carmignac Portfolio Sécurité desceu -0,19%, enquanto o seu indicador de referência¹ registou uma subida de +0,70%.

Os mercados das taxas de juro europeias superaram os prognósticos pessimistas dos investidores: embora a maioria dos analistas tenha alertado que uma oferta de títulos abundante prejudicaria as taxas de juro e que a redução do balanço do Banco Central afetaria as margens de crédito soberano, e ainda que uma recessão exerceria pressão sobre as margens de crédito empresariais, tal não se verificou. As taxas alemãs a 10 anos caíram de facto 28pb, os spreads de crédito "high yield" (medidos pelo índice iTraxx Crossover) registaram um estreitamento de 38pb e a Itália apresentou um desempenho superior ao da Alemanha de quase 34pb! Este trimestre foi marcado por três fases principais:

• O mês de janeiro com uma recuperação das taxas de juro, dos spreads de crédito e dos spreads de países, em parte devido a um mês de dezembro muito (demasiado) conservador e a investidores que tinham preparado devidamente as suas carteiras a montante;

• O mês de fevereiro com uma reação ao aumento das taxas de juro, particularmente nas partes curtas da curva. Uma inflação que continua mais persistente do que o previsto, um crescimento que permanece forte e um BCE mais rigoroso impulsionaram as taxas a 2 anos além dos 3,25% com o mercado a estimar o fim do ciclo de aumento das taxas de juro do BCE nos 4%. Ao mesmo tempo, o crédito permanece muito resiliente e se os spreads de crédito cessarem o estreitamento significativo, o carry permite que a classe de ativos registe um bom desempenho. Quanto aos spreads intrapaíses, o sentimento de calma é geral, especialmente na Itália, onde o governo de Meloni procede a uma limpeza económica.

• Por último, um mês de março muito mais caótico. O primeiro abalo proveio dos Estados Unidos da América. Os aumentos das taxas de juro começam a surtir efeito e surgem elos fracos: os Bancos regionais dos EUA, em particular, estão a sofrer com o aumento do custo dos depósitos e a concorrência de investimentos com uma remuneração superior. A falência do Silicon Valley Bank realçou de uma forma acentuada a fragilidade da estabilidade financeira neste contexto. A resposta rápida das autoridades monetárias norte-americanas permitiu, inicialmente, limitar o contágio. Todavia, este vendaval norte-americano fez vacilar o Crédit Suisse na Europa. O resgate financeiro do banco pelas autoridades suíças através da imposição de uma absorção pelo UBS, embora tivesse o mérito de ser rápido, perturbou um pouco a ordem esperada do grau de prioridade dos credores: as obrigações AT1 ("Additional Tier 1" - altamente subordinadas, mas ainda assim obrigações) assistiram a uma redução do seu valor para zero enquanto os acionistas (em teoria os mais recentes na estrutura de capital) receberam um pagamento (de reduzido valor). Consequentemente, os investidores rapidamente chegaram à conclusão de que teria chegado o fim da política monetária agressiva e as taxas registaram uma correção em baixa, especialmente nas partes curtas. Simultaneamente, os reflexos de desvio para a qualidade funcionavam com o alargamento dos spreads de crédito e, claro, uma pressão especial sobre as dívidas financeiras, sobretudo subordinadas.

Neste contexto, o fundo registou um desempenho positivo durante os meses de janeiro e fevereiro: a baixa sensibilidade do fundo em janeiro foi mais do que compensada pelos investimentos nas obrigações de crédito e o carry desta carteira permitiu absorver o aumento das taxas de juro em fevereiro. Em contrapartida, a primeira quinzena de março foi muito negativa para o fundo: a carteira de crédito, embora substancialmente reduzida durante o mês de fevereiro, teve um impacto negativo no fundo (especialmente tendo em conta que as obrigações financeiras constituem uma parte significativa da carteira) e as coberturas nas partes curtas das taxas de juro que tínhamos implementado para nos protegermos do sentimento de alta dos Bancos Centrais geraram um desempenho fortemente negativo com a descida das taxas de juro. Para nos adaptarmos a este novo ambiente, aumentámos a sensibilidade do fundo através da liquidação de todas as posições curtas em taxas de juro e da compra de obrigações alemãs a 5 e 10 anos. Também implementámos proteções de crédito através de índices. A segunda quinzena de março foi mais calma e possibilitou a recuperação do fundo, tendo a construção da carteira e o carry do fundo (4,9% no final de março) resultado num desempenho positivo.

No final de março, a duração do fundo era de 2,7 em comparação com 0,9 no final de dezembro, com o crédito a representar 47% do ativo (excluindo CLOs) em comparação com 56% no final de dezembro. Assim, o fundo tem um posicionamento mais defensivo, com uma sensibilidade reforçada às taxas "centrais". De facto, a degradação dos dados macroeconómicos norte-americanos, a desaceleração da inflação e as últimas turbulências no setor bancário que ameaçam a estabilidade financeira são sinais precursores de que o fim do ciclo de aumento das taxas de juro está próximo, principalmente nos Estados Unidos, onde prevemos uma recessão no segundo semestre do ano. A economia europeia está alguns meses atrasada em relação aos Estados Unidos quanto ao ciclo de crescimento e à inflação, o que deverá permitir ao BCE aumentar as taxas de juro por mais tempo do que a Fed. Não obstante, a política monetária não poderá divergir da política do outro lado do Atlântico durante muito tempo sem consequências significativas para a taxa de câmbio, as condições financeiras e, finalmente, o crescimento.

Por conseguinte, o BCE deverá acompanhar o passo da Fed no final do ciclo de aumento das taxas de juro este verão, o que deverá sustentar as obrigações soberanas de maturidades intermédias. Na componente de crédito, também adotámos uma posição mais defensiva, reduzindo a nossa alocação global através da venda de títulos e da compra de opções sobre o índice CDS "iTraxx Crossover", uma vez que uma recessão nos Estados Unidos parece inevitável. Em contrapartida, a classe de ativos continua a oferecer oportunidades interessantes, incorporando um risco de recessão elevado (o índice iTraxx Crossover induz uma taxa de incumprimento anualizada de quase 8% na Europa em comparação com a taxa histórica média de quase 2%) e oferecendo rendimentos próximos dos valores mais elevados da década, proporcionando, assim, uma almofada de proteção em caso de alargamento das margens de crédito.

Além disso, os mecanismos implementados desde 2008 e reforçados na sequência da falência do Silicon Valley Bank deverão permitir evitar uma verdadeira crise bancária. Concentrámos a nossa alocação nos segmentos mais defensivos, nomeadamente as maturidades curtas e as notações de "investment grade", e reduzimos a nossa exposição ao setor de "elevado rendimento". Privilegiamos os setores energético e financeiro, bem como CLOs ("Collateralized Loan Obligations "). Em particular, a nossa exposição ao setor financeiro ascende a 21% (dos quais apenas 2% nas obrigações subordinadas "AT1" que favorecem os campeões nacionais). Os bancos europeus beneficiam com efeito de indicadores fundamentais mais robustos do que nos Estados Unidos, devido a uma regulamentação mais forte e a rácios de capitalização e de liquidez superiores. O retorno médio anualizado da carteira aproxima-se de 5% no início do segundo trimestre.