Carmignac Portfolio Sécurité: Carta dos Gestores do Fundo

No primeiro trimestre de 2024, o Carmignac Portfolio Sécurité valorizou 1,57%, enquanto o seu indicador de referencia¹ caiu - 0,12%.

O entusiasmo em torno das taxas de juro soberanas no final do ano foi de curta duração. Nas primeiras semanas de janeiro, a resiliência da atividade económica (em particular nos Estados Unidos, onde o crescimento se mantém ligeiramente acima do seu potencial), a subida vertiginosa observada nos ativos de risco (impulsionada pela aceleração do tema da inteligência artificial) e as emissões recorde de obrigações para financiar os défices públicos em vias de normalização elevaram as yields mundiais para níveis semelhantes aos da média de 2023. No entanto, foram sobretudo as esperanças relativas à desinflação, suscitadas pelos progressos assinaláveis na segunda metade de 2023, que foram claramente desfeitas pela subida inesperada dos índices de preços no consumidor em janeiro e fevereiro nos Estados Unidos e, em menor medida, na Europa. Neste contexto desinflacionista, no qual se antecipavam mais de seis cortes das taxas de juro pela Reserva Federal dos EUA e pelo Banco Central Europeu em 2024, os mercados passaram a prever apenas 2,5 e 3,5 cortes, respetivamente. Durante o trimestre, a taxa alemã a 2 anos passou de 2,40% para 2,85% e a taxa alemã a 10 anos de 2,02% para 2,30%. De igual modo, a taxa norte-americana a 10 anos subiu de 3,88% para 4,20%.

Por outro lado, a conjuntura foi mais favorável para os ativos de risco. Embora tenha registado um abrandamento na Europa devido a condições financeiras mais restritivas e ao choque energético, a atividade económica está a demonstrar sinais de resiliência, devendo mesmo acelerar ligeiramente no segundo semestre do ano, apoiada pela recuperação dos salários reais e pela implementação de fundos europeus. Além disso, a volatilidade do mercado diminuiu acentuadamente, sobretudo nas taxas de juro, em virtude dos anúncios expressos por parte dos bancos centrais de que as suas políticas de restritividade monetária atingiram o pico. Por conseguinte, os spreads de crédito de elevado rendimento europeus situam-se agora abaixo de 300 pontos base, o seu nível mais baixo desde a invasão da Ucrânia, após terem sido apertados em mais de 25 pontos base face às obrigações alemãs. Apesar de um défice que permanece surpreendentemente em alta, os spreads das obrigações soberanas italianas foram igualmente pressionados, afetados por um custo de "superbónus" imobiliário difícil de limitar.

Neste contexto, são três os fatores que permitem explicar o desempenho superior absoluto e relativo do Carmignac Portfolio Sécurité. Em primeiro lugar, o Fundo encontra-se na posição ideal para beneficiar de estratégias de carry, as quais observaram um ressurgimento na sequência de subidas recorde das taxas de juro e da inversão das curvas de rendimento na Europa, nomeadamente nas maturidades mais curtas. Como tal, o Carmignac Portfolio Sécurité tem uma yield-to-maturity de cerca de 5%, um dos níveis mais elevados de carry desde a crise da dívida soberana. Tal deve-se principalmente a uma maior alocação aos mercados de crédito (quase 60% dos ativos), centrada sobretudo em obrigações de boa qualidade e com maturidade curta, bem como a uma alocação aos mercados monetários (quase 18% dos ativos). Em segundo lugar, o Fundo beneficiou de forma significativa da compressão das margens de crédito nos três segmentos atualmente preferidos: a dívida subordinada financeira (8,4% do volume de capitais), o setor da energia (10,8% do volume de capitais) e os CLO (9,2% do volume de capitais). Por último, depois de ter sido um dos principais fatores de desempenho no último trimestre de 2023, a duração modificada foi significativamente reduzida, tendo passado de 3 em novembro para quase 1,5 em janeiro e estabilizado em cerca de 2 no final do trimestre. A duração provém maioritariamente das obrigações de empresas e das obrigações indexadas à inflação da carteira, que também atenuaram o impacto do aumento das taxas de juro na carteira.

Por último, aproximamo-nos do segundo trimestre com a mesma atitude adotada para 2024: confiantes no potencial de desempenho do Fundo. Após mais de 18 meses de drawdown recorde nos mercados de rendimento fixo, a classe de ativos está repleta de oportunidades. Basta olhar para a yield-to-maturity da carteira. Situando-se entre 4,5% e 5%, esta será mais uma vez o principal fator de desempenho nos próximos trimestres. Na frente das taxas de juro, a sensibilidade do Fundo permanece moderada (cerca de 2). O mercado aparenta ter adotado um cenário semelhante ao do BCE e ao nosso, nomeadamente uma redução em junho, a primeira de 3 ou 4 reduções previstas este ano. Mantemos as nossas posições ascendentes na inflação, uma vez que o mercado parece estar a reclamar a vitória demasiado depressa, atendendo sobretudo aos riscos geopolíticos e à incapacidade de reduzir os défices. Assumimos também uma posição no sentido de aumentar a inclinação das curvas de rendimentos, que permanecem em níveis de inversão recorde. Finalmente, na componente do crédito, conservamos uma alocação significativa, quase dois terços da carteira, concentrada em obrigações com uma notação elevada e de curto prazo, que representam a maioria do carry do Fundo. O setor financeiro, o setor da energia e as CLO continuam a ser as nossas três maiores convicções neste segmento de mercado. Dispomos de proteção tática através do índice iTraxx Xover, que está a negociar ao seu valor mais baixo desde a invasão da Ucrânia, apesar de um aumento em eventos de crédito, afetando sobretudo as empresas com uma grande capitalização bolsista (como a Altice, a Atos e a Intrum).