Carmignac Sécurité: Carta dos Gestores do Fundo - T4 2025

No quarto trimestre de 2025, o Carmignac Sécurité registou um desempenho de +0.06%, vs +0.43% do seu indicador de referência, elevando o desempenho anual para 2.30%, vs 2.28% do indicador de referência.

2025 foi um ano dominado pela política, choques fiscais e mudanças nas políticas dos bancos centrais, com o regresso de Donald Trump à Casa Branca atuando como o principal catalisador da volatilidade nos mercados globais de renda fixa.

O ano começou com um forte sell-off de títulos. Os fortes dados sobre a atividade económica dos EUA em janeiro, nomeadamente um relatório robusto sobre o emprego em dezembro, empurraram o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos para um máximo anual próximo de 4,8%, à medida que os mercados reavaliaram o calendário da flexibilização da política monetária da Reserva Federal. No entanto, os dados sobre a inflação rapidamente amenizaram os receios de um novo sobreaquecimento, e as expectativas de cortes nas taxas voltaram a surgir, definindo o tom para um ano em que a política monetária oscilaria entre preocupações com o crescimento e pressões políticas.

A tomada de posse do presidente Trump, em 20 de janeiro, marcou um ponto de viragem. Os anúncios antecipados de tarifas contra o Canadá, o México e a China provocaram episódios de aversão ao risco e contribuíram para prêmios de prazo mais elevados, especialmente na parte longa da curva dos EUA. Os mercados de renda fixa tornaram-se cada vez mais sensíveis à credibilidade das políticas, à sustentabilidade fiscal e aos riscos de inflação, culminando em vários episódios de acentuada inclinação da curva. Essas tensões atingiram o auge no início de abril, com os anúncios recíprocos de tarifas alfandegárias no chamado «Dia da Libertação». A queda resultante no mercado de ações repercutiu nas taxas, com o rendimento dos títulos de 30 anos dos EUA a registar o seu maior salto diário desde março de 2020, à medida que os investidores reavaliavam simultaneamente os riscos de recessão e inflação.

Em meados do ano, as preocupações fiscais passaram a ocupar o centro das atenções. Nos EUA, o rebaixamento da classificação da dívida soberana pela Moody's e a aprovação da lei "One Big Beautiful Bill Act" reforçaram os receios de déficits estruturalmente mais elevados. Os rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo testaram repetidamente o limiar de 5%, mesmo com o ritmo de crescimento a começar a desacelerar. Por fim, o enfraquecimento dos dados do mercado de trabalho durante o verão deu ao FED margem para agir de forma decisiva, realizando três cortes nas taxas entre setembro e dezembro. Como resultado, o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos encerrou o ano em cerca de 4,15%, uma queda de aproximadamente 40 pontos base em relação ao ano anterior.

Na Europa, a narrativa sobre os rendimentos fixos foi reformulada pela política fiscal, e não pelo comércio. Após os cortes iniciais nas taxas do BCE terem apoiado os títulos soberanos, o anúncio de um estímulo alemão de 500 mil milhões de euros para a defesa e infraestruturas em março provocou a maior subida diária das taxas dos títulos alemães desde a reunificação. Isso marcou uma mudança de regime: os rendimentos de longo prazo subiram estruturalmente devido às expectativas de emissões sustentadas e maior crescimento potencial. A instabilidade política na França agravou a situação, empurrando os rendimentos franceses acima dos níveis italianos pela primeira vez em décadas.

O Japão forneceu um pilar final para a história das taxas globais. A inflação persistente perto de 3%, uma mudança surpreendente na liderança política e um estímulo fiscal agressivo levaram o Banco do Japão a aumentar as taxas duas vezes em 2025. Os rendimentos dos títulos do Tesouro japonês (JGB) a dez anos subiram quase 100 pontos base, o maior aumento anual em mais de trinta anos.

Apesar destes choques, os mercados de crédito mostraram-se resilientes. O forte carry, a queda das taxas de juro no segundo semestre do ano e a procura contínua de rendimento por parte dos investidores impulsionaram uma maior compressão dos spreads entre os títulos de Investment grade e os de high yield, prolongando uma recuperação plurianual da dívida corporativa.

O ano foi, acima de tudo, uma história de continuidade. A alocação principal do Fundo em obrigações corporativas de curto prazo e com elevada notação de risco constituiu o principal motor dos retornos, apoiada por um posicionamento seletivo nos nossos segmentos preferidos, particularmente no Setor financeiro (incluindo instrumentos subordinados), no setor de energia e nos CLOs. Contribuições positivas adicionais vieram de estratégias relacionadas à inflação, gestão da curva de rendimentos dos EUA e diversificação da exposição aos mercados emergentes. Também mantivemos uma estrutura de risco proativa, nomeadamente através de coberturas de crédito (iTraxx Xover), que se revelaram valiosas como amortecedores durante períodos de tensão nos mercados, mas pesaram no desempenho, uma vez que os spreads estreitaram para mínimos de vários anos em toda a linha.

No entanto, a partir de novembro, as coberturas do portfolio, refletindo o nosso posicionamento defensivo, pesaram no desempenho. Num mercado impulsionado pelo carry, com spreads atingindo mínimos plurianuais em toda a linha, as nossas estratégias de cobertura de spreads (tanto em crédito como em dívida soberana) prejudicaram ligeiramente o desempenho.

Em termos de evolução do portfolio, ao longo de 2025, a duração foi gerida de forma dinâmica para refletir as expectativas de redução das taxas de juro e os riscos macroeconómicos. Aumentámos a duração modificada de 1,5 para 2,1 em janeiro, mantendo uma ligeira tendência longa nas taxas alemãs, uma vez que a flexibilização do BCE foi avaliada de forma conservadora. À medida que os mercados passaram a precificar cortes mais agressivos, reduzimos a duração para 1,9 em março e, em seguida, para 1,6 em abril. Antes da reunião do FOMC em maio, a duração foi reduzida ainda mais para 1,3 — seu ponto mais baixo no ano —, já que os mercados pareciam particularmente otimistas em relação à trajetória da política monetária. A partir de julho, reconstruímos a duração através da parte inicial da curva europeia e de estratégias de steepening da curva, uma vez que o mercado já não precificava cortes nas taxas, apesar dos riscos persistentes de desaceleração do crescimento, levando a duração ao seu nível atual de 2,6.

No segmento de crédito, aumentámos gradualmente a exposição ao longo do ano, atingindo a faixa alta dos 70%s, incluindo CLOs, sobretudo através de emissores de curto prazo que oferecem um carry atrativo, em resultado de uma redução dos instrumentos do mercado monetário, num contexto de curvas de crédito mais inclinadas.

O ambiente atual continua caracterizado por uma normalização monetária gradual, incerteza macroeconómica e política persistente e mercados impulsionados por carry, em meio a avaliações de fim de ciclo. Neste contexto, continuamos a privilegiar uma construção em forma de barra, com o objetivo de capturar carry atraente, preservando a capacidade do Portfolio de absorver episódios de stress temporários, resultando numa duração modificada de 2,6, ligeiramente acima da do seu indicador de referência.

No núcleo do portfolio, a exposição continua inclinada para o crédito (cerca de 77-79%), investido principalmente em obrigações corporativas de curto prazo e alta classificação, onde encontramos um carry ajustado ao risco atraente com duração de spread limitada.

Esta alocação principal é equilibrada pelas seguintes posições:

• Uma exposição prolongada concentrada na parte inicial da curva de taxas europeia, onde o mercado já não precifica cortes adicionais nas taxas, apesar dos riscos contínuos de desaceleração do crescimento.
• Uma posição curta em títulos do governo francês em meio a uma maior incerteza política e fiscal.
• Uma posição curta na curva dos EUA de 7 a 10 anos, combinada com uma inflação de equilíbrio longa, refletindo expectativas excessivamente otimistas de corte das taxas em meio a um crescimento resiliente e uma inflação que provavelmente permanecerá acima da meta.
• Proteção de crédito representando 7,9% através do iTraxx Xover CDS, refletindo spreads apertados e incerteza elevada.
• Uma alocação de 15,1% em instrumentos do mercado monetário, proporcionando uma fonte atraente e de baixo risco de rendimento.

Por fim, o portfolio oferece uma YTM de 3,7%, que serve como fonte principal de desempenho recorrente e primeira linha de defesa durante períodos de correções nas taxas de juro e/ou Credit Spreads.