Por que razão os fundos passivos não funcionam nos mercados emergentes

Os mercados emergentes caracterizam-se por uma elevada dispersão, ineficiência estrutural e assimetria de informação. Para os gestores ativos, estas são características que podem ser aproveitadas. Para os investidores passivos, estes representam um problema que um fundo indexado não consegue resolver.

Em 2025, os mercados emergentes registaram o seu melhor desempenho anual desde 2017. Os principais números foram impressionantes, mas o que se escondia por trás deles poderia ser mais revelador.

A Coreia registou um aumento de 97 % em dólares americanos, a África do Sul subiu 73 %, o México registou um aumento de 50 % e o Brasil de 40 %. Entretanto, a Arábia Saudita, a Indonésia, a Argentina e as Filipinas registaram todas rentabilidades negativas ao longo do ano. A mesma classe de ativos no mesmo ano civil, mas com resultados que diferem em mais de 100 pontos¹ percentuais.

Essa dispersão não é uma peculiaridade de 2025, mas sim uma característica comum dos mercados emergentes enquanto classe de ativos. E este é o argumento mais direto contra a exposição passiva: comprar o índice significa comprar tudo, tanto os líderes como os que ficam para trás, sem poder distinguir entre eles.

Os índices dos mercados emergentes são calculados com base na capitalização bolsista, o que significa que sobreponderam sistematicamente os títulos que já tiveram um bom desempenho e subponderam aqueles que ainda não foram reconhecidos. Quando uma empresa atinge uma dimensão suficiente para justificar um peso significativo no índice, grande parte da sua rentabilidade já foi captada por aqueles que a identificaram mais cedo. De certa forma, o investidor passivo chega tarde.

Segundo Naomi Waistell, co-gestora do fundo Carmignac Portfolio Emergents: «Os indicadores de desempenho são, na verdade, barómetros retrospectivos do desempenho, em vez de nos darem uma ideia de como nos queremos posicionar para o futuro.»

O problema da construção vai além da questão do calendário. As estratégias passivas nos mercados emergentes incluem empresas estatais cujos objetivos muitas vezes divergem dos dos acionistas minoritários, empresas com classificações de governação nas posições mais baixas da escala e empresas incluídas em listas de exclusão devido à produção de armas, à extração de carvão ou a violações regulamentares.

Um fundo indexado não pode realizar nenhum screening para excluir estes fatores, mas um gestor ativo pode fazê-lo e, sem dúvida, deve fazê-lo.

A incapacidade de reagir quando as circunstâncias de um investimento mudam é igualmente dispendiosa. Quando a SAMSUNG ELECTRONICS não conseguiu obter a certificação da Nvidia para os seus chips de memória mais avançados, a sua posição competitiva no mercado de memória de alta largura de banda deteriorou-se significativamente, mas um fundo indexado continuou a manter as ações de acordo com o seu peso na capitalização bolsista.

Um gestor ativo que identificasse a mudança na dinâmica competitiva poderia sair da posição e redirecionar o investimento para a SK Hynix, que detinha a liderança tecnológica e a certificação da Nvidia. E quando a Samsung obteve a certificação, os gestores ativos puderam então retomar uma posição na ação. Esse foi um exemplo concreto que contribuiu para o recente desempenho superior do Carmignac Portfolio Emergents.

É possível observar uma dinâmica semelhante no setor automóvel. Nos índices dos mercados emergentes, a Xiaomi tornou-se rapidamente uma das empresas com maior peso no setor automóvel, na sequência do entusiasmo do mercado em torno da sua entrada no mercado dos veículos elétricos. Numa perspetiva passiva, o aumento da sua capitalização bolsista traduz-se automaticamente numa maior ponderação no índice.

No entanto, uma abordagem ativa leva a uma conclusão diferente. Em vez de seguir as ponderações dos índices, preferimos empresas cujos fundamentos e vantagens competitivas a longo prazo pareçam mais sólidos. Neste caso, optamos pela Hyundai. Para além do seu negócio automóvel já consolidado, a Hyundai está a investir fortemente na robótica através da sua participação na Boston Dynamics, uma capacidade tecnológica que, em nossa opinião, poderá aumentar significativamente a produtividade e reforçar o seu posicionamento competitivo ao longo do tempo.

A diferença de desempenho ilustra o valor desta abordagem. Nos últimos doze meses, até ao final de fevereiro de 2026, a Hyundai — que faz parte do nosso portfolio — registou um retorno de +267%, enquanto a Xiaomi registou uma queda de -33% no mesmo período.

Este tipo de dispersão evidencia a importância da investigação fundamental e da tomada de decisões ativa nos mercados emergentes: a maior ponderação no índice não é necessariamente a oportunidade de investimento mais atraente.

As condições que tornam as estratégias passivas atraentes nos mercados desenvolvidos — nomeadamente a elevada liquidez, a divulgação padronizada de informações, a determinação eficiente dos preços e uma governação relativamente uniforme — são substancialmente menos comuns nos mercados emergentes. A assimetria de informação é maior, as demonstrações financeiras nem sempre seguem normas padronizadas e a dinâmica local exige um conhecimento prático que não pode ser obtido através de um ecrã.

Waistell descreve estas condições não como obstáculos, mas como fontes de oportunidade: «Os mercados emergentes são, por natureza, voláteis.» Sempre foi assim. «E, por vezes, podemos até aproveitar essa volatilidade e as ineficiências adicionais dos mercados emergentes em nosso benefício quando investimos.»

Xavier Hovasse, co-gestor do fundo Carmignac Portfolio Emergents, acrescentou: «Nos mercados emergentes, há muita volatilidade e, por vezes, as ações sobem demasiado.» «Por isso, aproveitamos essa oportunidade para reduzir as posições ou, caso caiam demasiado, isso constitui uma oportunidade para comprar mais a um preço muito bom.»

O custo de uma má alocação por país e por setor nos mercados emergentes é também substancialmente mais elevado do que nos mercados desenvolvidos, onde as tendências económicas gerais tendem a beneficiar todos os intervenientes de forma semelhante. Nos mercados emergentes, a escolha do país, por si só, pode influenciar significativamente os retornos, como ficou demonstrado em 2025.

Hovasse, Head of Emerging Equities da Carmignac, afirmou: «Quando se investe em mercados emergentes, tanto a abordagem Top-down como a abordagem Bottom-up são muito importantes.» Em termos de cronologia, começa-se por uma abordagem Top-down. Tem de identificar os melhores países, os melhores setores e as melhores empresas, e só depois disso é que deve procurar os melhores instrumentos para investir nessas áreas.

A recuperação das ações dos mercados emergentes em 2025 foi impulsionada principalmente pelo beta. À medida que as condições macroeconómicas melhoraram e o sentimento dos investidores se tornou positivo, os múltiplos preço/lucro aumentaram em toda a classe de ativos. A exposição diversificada funcionou porque tudo estava a subir.

A próxima fase poderá ser diferente. Com os mercados emergentes a negociar-se atualmente a cerca de 12,5 vezes os lucros previstos para 2026 — um nível elevado em comparação com o histórico recente —, uma nova expansão dos múltiplos é menos provável. Prevê-se que as ações dos mercados emergentes registem um crescimento do lucro por ação na casa dos 15% a 20% em 2026, sendo mais provável que os retornos a partir daí sejam determinados pelas empresas que efetivamente atingirem os lucros esperados do que por uma reavaliação generalizada da classe de ativos².

Waistell explicou: «Um dólar americano mais fraco, taxas reais historicamente elevadas e uma inflação estável proporcionam aos bancos centrais dos EM margem para flexibilizar gradualmente a política monetária, criando condições favoráveis significativas. No entanto, estamos a entrar numa fase de crescente dispersão, em que os rendimentos deverão ser impulsionados mais pelo crescimento dos lucros do que pela expansão dos múltiplos, tornando a seletividade mais importante do que a exposição ao índice.

O Carmignac Portfolio Emergents constitui um contraponto direto à exposição passiva. A carteira inclui entre 35 e 45 ações, selecionadas através de uma combinação de análises Top-down de países e setores e de uma rigorosa seleção Bottom-up de ações. Active share situava-se em 80 % no final de março de 2026, o que significa que o portfolio difere substancialmente do índice de referência em relação ao qual é avaliado.

Os gestores do fundo também trabalham em estreita colaboração com uma equipa dedicada de gestão de risco Front Office para compreender melhor a sensibilidade do portfolio a diferentes variáveis de mercado, por exemplo, avaliando a sua sensibilidade aos preços do petróleo, às taxas reais dos EUA e a uma orientação de valor versus crescimento. Compreender estas características subjacentes e os fundamentos do fundo permite aos gestores tomar decisões de investimento mais informadas e ajustar o portfolio, se necessário, além de ilustrar o valor acrescentado da gestão ativa em comparação com as estratégias passivas.

A sustentabilidade é integrada como uma disciplina de investimento e não como uma restrição. Como explicou Waistell: "Consideramos que a sustentabilidade é, por si só, um fator de criação de valor e de busca de alfa." «Estamos simplesmente a incorporar antecipadamente mais informação e mais análise fundamentalista nos preços das ações.»

Desde o seu lançamento, em novembre de 2013, o fundo registou um rendimento de 124%³, contra um rendimento de referência de 118%⁴, líquido de comissões, à data de março de 2026.

Waistell conclui: «Outro aspeto fundamental é ter um processo claro e segui-lo a longo prazo.» Isso evita que se seja afetado por alguns dos fatores de curto prazo. Sim, podemos ser ágeis quando necessário e tomar decisões ousadas quando for preciso, mas, em última análise, o que procuramos é obter os melhores retornos ajustados ao risco.»

Este artigo foi publicado originalmente no Trustnet