Carmignac Sécurité: Carta de los Gestores del Fondo

Carmignac Sécurité ganó un 0,57% en el tercer trimestre de 2023, frente al 0,56% de su índice de referencia¹.

Las rentabilidades de los bonos europeos en todos los plazos —de 1 día a 30 años— subieron de nuevo en el tercer trimestre, con la notable excepción del bono alemán a 2 años. La curva de tipos se aplanó en el segmento comprendido entre el tipo a un día y el tipo a 2 años, mientras que se empinó de forma considerable para los vencimientos más largos. Hasta ahora, la producción económica ha aguantado la fuerte subida de los tipos de interés. Es obvio que esta resistencia no significa que la economía se haya vuelto inmune al encarecimiento de la financiación, aunque es cierto que varios indicadores son menos preocupantes ahora que hace un año:

• Los precios de la energía, y especialmente del gas, son muy inferiores a los de 2022, y las reservas parecen lo bastante elevadas como para afrontar el próximo invierno.
• Los precios de los alimentos ya no son motivo de preocupación.
• Poco a poco se van resolviendo los problemas de las cadenas de suministro.
• En consecuencia, la desinflación parece bien encarrilada, lo que prueba que el endurecimiento de la política monetaria está surtiendo efecto.

Esto apunta a que, tras las dos subidas de tipos del Banco Central Europeo (BCE) en el tercer trimestre, el segmento a corto plazo de la curva de tipos debería estabilizarse.

Sin embargo, aún falta mucho camino hasta que la inflación descienda al objetivo del 2% fijado por los bancos centrales y el sólido ritmo de crecimiento del PIB tampoco ayuda. Por un lado, el mercado laboral se mantiene candente y no solo en Estados Unidos, sino también en Europa, lo que quizá resulte más sorprendente. Por otra parte, los hogares siguen disponiendo de un considerable colchón de ahorro que atiza la demanda de bienes y servicios. Pero lo que es más problemático es que la tan esperada ralentización de la inflación comienza a incrementar los ingresos reales de los hogares, favoreciendo de paso el crecimiento del PIB. Por tanto, los recortes de tipos que estarían justificados con una curva de tipos invertida en exceso no parecen ahora tan seguros y urgentes, mientras que la elevada cota de las rentabilidades a largo plazo refleja la probabilidad de que los bancos centrales mantengan sus tipos de interés de referencia «elevados durante más tiempo» (en contraste con el mantra de «más elevados durante más tiempo» que escuchamos en los trimestres anteriores). En cuanto a la curva de tipos alemana, el tipo del bund a 10 años subió 44 puntos básicos (pb) en el tercer trimestre, mientras que el de los bonos a 2 años se mantuvo estable.

Otros segmentos del mercado de renta fija se vieron lastrados en el tercer trimestre no tanto por los temores de recesión, sino más bien por las subidas de tipos de los bancos centrales (y, por extensión, por la resiliencia del crecimiento económico). Los tipos más altos hicieron subir en particular los diferenciales de crédito de la deuda pública non-core. Las primas de riesgo de los bonos italianos con respecto a los alemanes han subido desde mediados de agosto, en parte porque los diferenciales partían de una base especialmente estrecha, pero también debido a los traspiés de comunicación del Gobierno italiano (como el impuesto extraordinario a la banca), el elevado déficit presupuestario de Italia y la subida generalizada de los tipos de interés. Y esto a pesar de que los ahorradores italianos suelen atesorar deuda pública, como reflejan los más de 18.000 millones de euros que recaudó en junio entre inversores minoristas una emisión de BTP Valore. El diferencial de la deuda italiana a 10 años cerró el trimestre en cerca de 200 pb.

En deuda corporativa, el típico carry estival no hizo acto de presencia este año. El diferencial de los bonos de alto rendimiento osciló entre 387 pb y 443 pb en el tercer trimestre para cerrar en torno a 427 pb (según el índice iTraxx Crossover).

La rentabilidad del Fondo se vio propulsada por una renovada eficacia de las estrategias de carry, con una yield media del 5%, la más elevada desde la crisis de la deuda pública. Las estrategias de carry deberían seguir siendo el principal motor de la rentabilidad en los próximos meses. Dicho esto, nuestra cartera se vio afectada por la subida de las rentabilidades a largo plazo en septiembre y, en menor medida, por la ampliación de los diferenciales de la deuda pública italiana.

Nuestra duración modificada se mantuvo prácticamente estable en el tercer trimestre, entre 3,0 y 3,2, aunque los componentes de la duración variaron sustancialmente.

• Una vez que los inversores asumieron plenamente un tipo terminal del 4%, concentramos nuestra cartera en vencimientos inferiores a 5 años, principalmente en el segmento de 0 a 3,5 años. Hemos vendido o cubierto nuestras participaciones a largo plazo y las hemos sustituido por títulos a corto plazo.
• Una decisión más secundaria fue la de trasladar parte de la asignación a bonos alemanes a deuda pública non-core, que parece contar con buena protección a corto plazo, habida cuenta del nivel actual de rendimientos y primas de riesgo.
• Nuestra cartera de deuda corporativa, que representa alrededor de un tercio de nuestra exposición a los tipos de interés, apenas registró cambios en el trimestre y sigue principalmente centrada en la deuda a corto plazo. El sector financiero, el sector de energía y las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) se mantienen como las tres convicciones más firmes que tenemos en este segmento del mercado.
• Incrementamos hasta casi el 25% de nuestra cartera la asignación a instrumentos del mercado monetario, que presentan una volatilidad baja y aportan los atractivos tipos de interés absolutos que caracterizan a Carmignac Sécurité.

Creemos que las estrategias de carry seguirán siendo nuestro principal catalizador de rentabilidad en los próximos meses y que el endurecimiento de la política monetaria de los bancos centrales ha tocado techo, por lo que no deberíamos vernos afectados por nuevas subidas de tipos (como ha sucedido en los 18 meses anteriores). Al cierre de septiembre, la rentabilidad a vencimiento de nuestra cartera era del 5,4%, con una calificación crediticia media de sus integrantes de A-.