Carmignac - Perspectivas H2 2024

"2024 começou com uma nota otimista, mas as esperanças de uma retoma sincronizada desvaneceram-se.

"Diferentes graus de persistência da inflação e de resiliência do mercado de trabalho conduziram a uma divergência no crescimento dos salários reais nos países desenvolvidos: aceleração contínua no Reino Unido e na zona euro, contra desaceleração no Japão e nos EUA. A sincronização prevalece apenas na retoma do ciclo da indústria transformadora, confirmada pelos últimos inquéritos às empresas na Coreia do Sul, Taiwan, Alemanha e Suécia.

"Nos Estados Unidos, a fraqueza do consumo deverá ser parcialmente compensada pelo ressurgimento do investimento, impulsionado pelas políticas industriais (deslocalização, descarbonização), pelo reequipamento e pela corrida à inteligência artificial (IA). Consequentemente, o nosso cenário central continua a ser uma aterragem suave incompleta e abre uma janela estreita para dois cortes nas taxas da Fed este ano. No entanto, a mudança cíclica para baixo significa que a economia será um obstáculo para Biden nas eleições de novembro. Uma varredura vermelha daria lugar a políticas estagflacionárias (tarifas, deportações e cortes de impostos não financiados, embora a desregulamentação aumentasse o crescimento potencial).

"Em contrapartida, a zona euro encontra-se num momento mais favorável. A desinflação impulsionada pela oferta e os salários em atraso do anterior período inflacionista estão a permitir ao Banco Central Europeu reduzir as taxas, com as exportações e o consumo a recuperarem de forma incipiente. A mudança prevista para a direita nas eleições da UE será um revés para a agenda ecológica, mas acelerará o offshoring através de uma agenda anti-China reforçada.

"O Japão está a preparar mais uma "falsa partida". Em setembro, o iene fraco fará mais uma vítima entre os primeiros-ministros japoneses. ¹O enfraquecimento do iene prejudica o poder de compra dos consumidores numa economia em que a fatura das importações de produtos de base representa 10% do PIB e os bens e serviços representam 50% do cabaz do IPC. A combinação de políticas deveria permitir um iene mais forte para iniciar um crescimento orientado para o consumo. Após o fracasso das intervenções cambiais, o Banco do Japão poderá recorrer a uma contração quantitativa.

"A economia chinesa continua a funcionar graças aos estímulos políticos a curto prazo, mas os motores das "forças produtivas de nova qualidade" deverão esgotar-se em breve: as exportações enfrentam um protecionismo ocidental crescente, o crédito ao sector industrial atingiu o seu máximo em 2023. A médio prazo, a política externa de Xi é incompatível com o atual modelo de desenvolvimento baseado nas exportações. A China precisa de taxas de juro reais negativas para eliminar a sua dívida interna, mas a consequente desvalorização do yuan provocaria uma nova reação protecionista no resto do mundo.

"No entanto, para além das questões internas, a geopolítica irá impulsionar as economias nos próximos anos. Entrámos numa "Segunda Guerra Fria", que começou com a invasão russa da Ucrânia. É uma guerra comercial, uma guerra financeira, uma corrida ao armamento convencional e uma corrida à tecnologia. Esperamos que as tensões aumentem no segundo semestre do ano. O novo paradigma geopolítico alimenta os riscos de choques inflacionistas impulsionados pela oferta, mas também impulsiona um ciclo de investimento, à medida que os EUA e a China tentam superar as armas e a tecnologia uns dos outros."

O nível elevado das taxas de juro reais, os primeiros sinais de abrandamento e a possibilidade de um "Fed Put" se a economia se deteriorar acentuadamente, apoiam o aumento gradual da exposição às taxas de juro. A postura dovish do Presidente do Fed, Powell, que alimenta a flexibilização das condições financeiras apesar da postura oficial de "alta por mais tempo", ilustra que a função de reação do Fed é convexa: se a inflação subir, manterá as taxas de juro onde estão. E se o emprego cair, reduzirá fortemente as taxas de juro.

"Nas obrigações do Tesouro, os prazos até dois anos são os preferidos. As taxas a mais longo prazo poderão render menos, dada a trajetória desinflacionista otimista e o aumento da dívida pública, numa altura em que as autoridades monetárias procuram fazer "cortes de cabelo seguros" e reduzir os seus balanços. Nos mercados de crédito, os prémios não estão longe dos mínimos anteriores ou históricos. Historicamente, a combinação de baixos rendimentos das obrigações e baixos spreads de crédito tem sido desvantajosa para a classe de ativos, mas o atual ambiente de rendimentos mais elevados significa que os spreads de crédito funcionam como um motor para os retornos dos investidores e um amortecedor para a volatilidade.

Historicamente, num ambiente em que os preços das ações e das obrigações estavam negativamente correlacionados, as vantagens da diversificação de ativos de "baixo" e "alto" risco eram importantes para a construção de carteiras. ²Consequentemente, a "fronteira eficiente" de Markowitz serviu bem os investidores durante décadas. Mas estamos num mundo novo. A correlação entre os preços das ações e das obrigações passou de negativa a positiva à medida que a natureza da inflação se alterou. A inflação atual (crises dos produtos de base, rupturas nas cadeias de abastecimento, embargos...) é impulsionada pela oferta e não pela procura, o que significa que a inflação pode ser sustentada mesmo que a procura agregada desapareça, pelo que a fronteira eficiente passou de convexa a côncava, eliminando os benefícios da diversificação...

"Por conseguinte, para reintroduzir a diversificação nas carteiras, os investidores devem deter ativos de cobertura da inflação, como o ouro ou outras matérias-primas, bem como ações de menor valor. Mas essas coberturas são também ativos de elevada volatilidade. Não estão correlacionados, mas não são ativos de baixo risco. Por conseguinte, devem ser compensadas por ações de qualidade de "baixo risco", como as mega-capitalizações tecnológicas e farmacêuticas, que beneficiam de um crescimento elevado dos lucros e de uma posição oligopolística.

"Uma estratégia Barbell pode ajudar a resolver o risco de re-correlação e essa abordagem pode ser aplicada em vários domínios promissores. Em primeiro lugar, no espaço da IA. Combinamos ações de qualidade de baixo risco em toda a cadeia de valor e ações de serviços públicos ou de energia que beneficiarão das necessidades de eletrificação associadas. Em segundo lugar, a "nova economia" tem efeitos indiretos na "velha economia". A Europa encontra-se num ponto diferente, com perspectivas de uma recuperação cíclica que ainda não é inflacionista. A região tem líderes mundiais nos sectores da saúde e dos bens de consumo básicos, bem como sectores com avaliações atrativas que estão mais expostos ao ciclo económico. E, em terceiro lugar, pode-se tentar tirar partido da ambivalência dos investidores em relação aos mercados emergentes entre o país mais amado e o mais odiado (mas investível). A Índia - o mais amado - tem um elevado potencial de crescimento económico alimentado pelas despesas de capital e beneficia da estratégia "China Plus One" das empresas que procuram diversificar-se para outros países. Isto deverá traduzir-se em lucros empresariais sustentados. Na China, as mais de 5.000 empresas cotadas oferecem uma vasta gama de oportunidades no espaço das ações de valor (profundo).

"A curto prazo, espera-se que a paridade de risco tradicional seja útil para a construção de carteiras, mas com o aumento do risco de reinflação, a paridade de "risco de inflação" a longo prazo deverá prevalecer. Esta evolução deve ser intensificada nas estratégias de investimento no futuro."