Dívida dos mercados emergentes: o cenário inverteu-se

Crescimento mais rápido, dívida mais baixa, orçamentos mais rigorosos e moedas mais estáveis do que no mundo desenvolvido, ao mesmo tempo que continuam a oferecer rendimentos que os mercados desenvolvidos têm dificuldade em igualar. Argumentos a favor de considerar a dívida dos mercados emergentes como uma alocação estrutural e por que razão a seleção de países continua a ser fundamental.

A dívida dos mercados emergentes continua a ser amplamente tratada como uma alocação secundária, uma exposição tática a ser adicionada ou removida consoante o ciclo de risco global. No entanto, a dimensão, a profundidade e a composição do mercado desafiam cada vez mais essa abordagem.

Os governos dos mercados emergentes representam agora 28 biliões de dólares, ou 31% de toda a dívida pública em circulação. Incluindo os emitentes empresariais, o total atinge 46 biliões de dólares, perto de 30% da dívida global, em comparação com cerca de 6% em 2000. Metade da dívida pública é agora emitida a nível nacional, em moeda local, apoiada por uma base cada vez mais sólida de investidores nacionais. A imagem tradicional do mercado de dívida emergente (EMD) como um universo relativamente pequeno de obrigações denominadas em dólares, dependentes do ciclo de financiamento dos EUA, descreve, portanto, apenas uma fração do mercado que existe hoje.

O universo alargou-se e aprofundou-se. Em 2000, 27 países soberanos contraíram empréstimos nos mercados internacionais e apenas dois possuíam mercados obrigacionistas locais de dimensão suficiente para investimento. Hoje, ambos os números situam-se em 71.
Para os investidores, a consequência prática é importante: uma única classe de ativos proporciona agora acesso a três fatores de rendimento distintos — duração em moeda local, moedas e crédito soberano em moeda forte —, cada um dos quais responde a diferentes ciclos económicos e de mercado.
O EMD já não é um mercado de nicho. A sua escala e diversidade defendem cada vez mais um papel mais estrutural nas alocações de rendimento fixo.

Ao longo das últimas duas décadas, as economias emergentes reconstruíram as suas finanças públicas, estabilizaram a inflação e aprofundaram os seus mercados de capitais nacionais. A velha suposição de que um maior crescimento dos EM implica necessariamente uma inflação mais elevada e maiores desequilíbrios externos merece ser revista. Crescimento mais forte, dívida mais saudável, maior disciplina orçamental e moedas mais estáveis: os fundamentos dos mercados EM destacam-se cada vez mais em relação aos mercados desenvolvidos.

Prevê-se que as economias emergentes cresçam 3,7% este ano, contra 1,6% nos mercados desenvolvidos, mantendo uma dívida pública de 73% do PIB, em comparação com 110%. Os défices orçamentais são mais reduzidos e estão a melhorar, enquanto os dos mercados desenvolvidos se estão a agravar. A inflação, de 3,4%, situa-se agora abaixo dos 3,9% registados nas economias desenvolvidas, uma inversão marcante do padrão histórico e o resultado de uma política monetária cada vez mais credível.

Mais de oito em cada dez ações de notação soberana dos mercados emergentes são atualmente melhorias, numa base móvel de seis meses. A transição da Argentina de CCC para B− é talvez o exemplo mais visível, mas a tendência estende-se por toda a classe de ativos.

A experiência em matéria de incumprimento reforça este ponto: com exceção de um número limitado de eventos bem documentados, os títulos soberanos de High Yield dos mercados emergentes registaram taxas de incumprimento iguais ou inferiores às dos títulos corporativos de High Yield dos EUA, e espera-se que o mesmo se repita este ano.

A volatilidade implícita a um mês das moedas dos mercados emergentes situa-se atualmente nos 6,7%, em comparação com os 7,0% das moedas do G10. Duas décadas de acumulação de reservas, regimes de taxas de câmbio flutuantes, bases de investidores nacionais mais sólidas e metas de inflação reduziram significativamente aquilo que era historicamente uma das maiores fontes de risco nesta classe de ativos.

Talvez o mais importante seja o facto de estas melhorias não dependerem exclusivamente de um ciclo favorável das matérias-primas. Refletem uma reconstrução mais profunda dos quadros de políticas na sequência da crise financeira global: a percentagem de economias emergentes que aplicam um regime de metas de inflação aumentou significativamente, enquanto a proporção regida por regras orçamentais explícitas subiu de cerca de um terço para quase seis em cada dez. Esses quadros restringem a política ao longo de todo o ciclo, em vez de apenas num determinado momento do mesmo, razão pela qual consideramos esta melhoria duradoura e não apenas uma fase.

A ortodoxia macroeconómica já não é exclusividade dos mercados desenvolvidos. Em muitos casos, os mercados emergentes aprenderam as lições das crises anteriores e reconstruíram-se em conformidade.

Ao longo de três anos, a dívida soberana dos países EM em dólares registou um retorno de +30,5% e a dívida soberana em moeda local de +28,1%, em comparação com +10,5% para os títulos do Tesouro dos EUA e +7,0% para as obrigações de Estado em euros. Desde o início do ano, ambos os segmentos dos mercados emergentes mantêm-se positivos, enquanto os títulos do Tesouro dos EUA, o crédito em euros e as obrigações de Estado em euros apresentam resultados negativos.

As avaliações continuam também a ser favoráveis. As taxas de juro reais estão próximas dos máximos de 20 anos, enquanto as taxas de rendimento nominais se mantêm bem acima das dos mercados desenvolvidos: As obrigações latino-americanas a dez anos apresentam atualmente um rendimento de cerca de 10,1%, contra 4,8% nos EUA e 3,3% na Alemanha.

Isto é importante porque os rendimentos iniciais elevados proporcionam aos investidores uma fonte importante de carry: uma parte significativa dos retornos potenciais pode provir simplesmente da detenção dos títulos, sem exigir uma descida agressiva das taxas de juro ou dos spreads de crédito.

Desta vez, o choque não teve origem nos mercados emergentes. Teve origem nos mercados desenvolvidos: os grandes défices orçamentais dos EUA, as crescentes necessidades de financiamento e a forte emissão de títulos de longo prazo impulsionaram os rendimentos globais de longo prazo para cima. Os ativos dos mercados emergentes foram afetados por esta reavaliação global, em vez de por uma deterioração dos seus próprios fundamentos subjacentes. Entretanto, os fluxos para fundos dedicados a obrigações dos mercados emergentes tornaram-se positivos este ano, apesar de a maioria das carteiras continuar subponderada nesta classe de ativos.

O universo da dívida dos mercados emergentes nunca foi tão diversificado. Mas uma maior amplitude também implica uma maior dispersão, tornando a seleção de países fundamental.

• Cazaquistão: Carry atraente de um título soberano com notação de investimento
  O Cazaquistão combina uma dívida pública baixa com poupanças externas substanciais acumuladas através do Fundo Nacional. No entanto, as suas obrigações em moeda local continuam a oferecer alguns dos rendimentos mais elevados do universo de investimento. Na nossa opinião, a solidez do balanço soberano é difícil de conciliar com o nível de remuneração disponível.
• Nigéria: As reformas estão a alterar o panorama macroeconómico
  A eliminação dos subsídios aos combustíveis e a liberalização da taxa de câmbio restabeleceram o funcionamento do mercado cambial e melhoraram significativamente as contas orçamentais. O programa de reformas ainda não está concluído e o risco de execução persiste, mas o Carry atual proporciona uma compensação significativa por esse risco.
• Argentina: De um perfil de crédito em dificuldades para um perfil convencional de High Yield
  Um excedente primário sustentado, um grande excedente energético e reservas cambiais mais elevadas estão a apoiar a transição de um crédito em dificuldades para um perfil High Yield mais convencional.
• Coreia: Qualidade e diversificação
  Uma dívida pública baixa, um excedente orçamental, uma inflação contida e um excedente persistente da balança corrente proporcionam uma oportunidade fundamentalmente diferente. A valorização do won e a inclusão no índice deverão apoiar entradas estruturais num mercado local profundo e líquido, oferecendo duração de alta qualidade que pode ajudar a equilibrar posições de beta mais elevado noutras partes da carteira.