Quem tem razão em relação à inflação?

Nos últimos quatro anos, as principais tendências estruturais que influenciam os preços a longo prazo inverteram-se simultaneamente. Desde 2021, e durante vários anos, têm sido um vento de cauda para a inflação, depois de terem sido um poderoso vento de popa durante 40 anos. A análise mais difundida e amplamente acordada, baseada na investigação do ciclo económico, conclui, em vez disso, que é provável que a inflação regresse de forma sustentável ao objetivo de 2% nas principais áreas economicamente avançadas, mesmo que a política tarifária de Trump enfraqueça temporariamente esta leitura, pelo menos para os Estados Unidos.

Mas será que olhar para o ciclo económico de curto prazo é a forma correta de antecipar a dinâmica dos preços a longo prazo? Em 2021, Jerome Powell disse-nos que a inflação - que ele não tinha previsto - seria apenas transitória. O argumento era que a perturbação das cadeias de produção causada pelos encerramentos da Covid, depois agravada pelos problemas de abastecimento de energia ligados à guerra na Ucrânia, seria absorvida e permitiria à economia regressar à sacrossanta inflação de 2%. O presidente da Fed enganou-se um pouco quanto à magnitude do aumento dos preços, que atingiu quase 10%, e quanto à duração da subida da inflação.
No verão passado, quando a inflação dos EUA regressou ao objetivo, Powell reiterou a sua análise para 2021-2022 sem acrescentar a mínima referência ao impacto das forças estruturais. Parece que quatro décadas de desinflação criaram uma forte crença na capacidade contínua da economia e dos banqueiros centrais para produzir um crescimento decente, sem inflação.

O choque Trump, para além dos seus efeitos inflacionistas que deverão concentrar-se nos Estados Unidos a curto prazo, terá sobretudo efeitos recessivos, e portanto desinflacionistas, a longo prazo. Aqueles que se baseiam no ciclo económico a curto prazo para prever a inflação futura estão ainda mais convencidos de que os produtos que deixarão de estar disponíveis nos Estados Unidos terão de ser vendidos a preços baixos em todo o lado. Se acrescentarmos a esta leitura a perceção dos efeitos deflacionários da inteligência artificial que, através de despedimentos em massa, se manifestarão em breve, a conclusão é clara: a inflação já não é um problema.

Esta abordagem tem os seus méritos e não pode ser rejeitada de imediato. Mas este tipo de análise baseia-se exclusivamente no curto prazo. Isto significa que raramente é eficaz para antecipar o futuro regime de inflação. Tivemos um potencial vislumbre disso com a visão errada dos banqueiros centrais em 202. Tivemos outro, durante a era de Alan Greenspan. O pai da banca central moderna, falou de um "enigma" para exprimir a sua incompreensão da inflação e das taxas de juro muito baixas na segunda metade da década de 1990. Nestes dois casos emblemáticos de incompreensão, ou mesmo de erro de avaliação, o erro foi provavelmente concentrar-se no curto prazo e negligenciar as forças estruturais mais vastas "acima" do ciclo económico.

Na década de 1990, quando a inflação nos Estados Unidos e na Europa atingiu um pico após 15 anos de aumentos cíclicos de preços, pelo menos cinco forças importantes estavam a atuar em conjunto para limitar a inflação. Pela primeira vez, tratava-se de uma tendência demográfica importante.

A primeira foi uma importante tendência demográfica que, ao aumentar anualmente o peso dos aforradores nas economias dos principais países, aumentou o capital disponível para o investimento e o crescimento da produtividade. A segunda força foi a de uma geopolítica pacífica muito favorável aos negócios, que amplificou o desenvolvimento da globalização iniciado no final da Segunda Guerra Mundial e permitiu a desinflação ricardiana. A terceira foi a continuação do forte crescimento da produção de energia, que foi muito favorável ao crescimento económico após dois choques petrolíferos com efeitos estagflacionários. A quarta força foi uma sociologia muito favorável à eficiência económica após o choque de quinze anos de inflação. Finalmente, a quinta foi uma pirâmide etária chinesa que inundou o mundo com produtos baratos fabricados por uma mão de obra jovem e vibrante.

Estas tendências gerais sufocaram a inflação, até que a reabertura económica pós-COVID forneceu a faísca inflacionista que a inversão simultânea destas cinco forças é suscetível de alimentar durante muitos anos. Analisemo-las por ordem. Uma mudança demográfica está a reduzir a proporção de aforradores na população (menos capital disponível para investimento e produtividade). A geopolítica é tensa em todo o lado e cada vez menos propícia à desinflação através do comércio. A energia está a tornar-se mais cara em resultado da transição energética e das tensões geopolíticas. Uma nova sociologia cada vez mais alheada do valor do trabalho. E, finalmente, a ausência de um substituto organizado para a China para fazer baixar os salários mundiais.

Não seriam estes factores de longo prazo mais adequados para antecipar a inflação a médio prazo do que uma análise do ciclo económico a curto prazo? A inflação de que estamos a falar atingiu o seu primeiro pico no final de 2022 na Europa e nos Estados Unidos. A segunda vaga já terá provavelmente começado nos Estados Unidos e é perigoso acreditar que se limitará aí ou que não será seguida de outras vagas. Na verdade, as tendências estruturais de longo prazo estão a impor-se a todas as economias avançadas e não só, como as tarifas de Trump, que são uma consequência e uma aceleração da inversão da tendência geopolítica (e comercial) estrutural para a desglobalização inflacionista.

Esta abordagem quase determinística da inflação não é nem convencional nem consensual, mas a sua racionalidade intrínseca parece-nos suficientemente convincente para a integrarmos, pelo menos em certa medida, na nossa estratégia de investimento. O retorno estrutural da inflação teria um efeito tal na avaliação de todos os activos que esta abordagem também não pode ser descartada.