Análise em detalhe dos mercados de crédito

Há dois anos, as taxas de rendibilidade das obrigações e os spreads das obrigações de empresas registaram movimentos ascendentes significativos; e, desde então, os mercados de obrigações de empresas registaram um movimento direcional muito positivo, com os spreads de crédito a diminuírem de mais de 600 pontos de base (pb) para menos de 350 pb¹, o que contribui para o efeito de composição do carry, de modo que o retorno total dos índices de obrigações de crédito se situa entre 3% e 10%² anualizados a partir de junho de 2022.

Onde é que isto nos deixa hoje? O nível do prémio de risco em todos os segmentos da dívida empresarial regressou a níveis próximos de 2021, pelo que não é particularmente generoso em termos de índices. No entanto, as taxas de rendibilidade das obrigações estão, felizmente, a níveis muito mais elevados, o que significa que o argumento a favor da dívida das empresas ainda se baseia no carry. Tradicionalmente, a combinação de baixos rendimentos das obrigações e baixos spreads de crédito tem sido uma desvantagem para a classe de ativos, mas o atual ambiente de taxas mais elevadas significa que os spreads de crédito podem atuar como um estímulo para os retornos dos investidores e como um amortecedor contra a volatilidade; com a possível preocupação de que, em geral, os spreads das obrigações das empresas reflitam uma aterragem suave para a economia e que os dados cada vez mais negativos criem um perfil de risco assimétrico de queda para a classe de ativos.

¹Para los índices de crédito de alto rendimiento en EUR (código Bloomberg: HE00) a junio de 2024.
²Para los mercados de crédito de grado de inversión en EUR y de alto rendimiento en EUR, respectivamente.

As perspectivas económicas são bastante favoráveis: prevemos uma aceleração persistente dos salários reais no Reino Unido e na zona euro e um ambiente de crescimento económico dos EUA em desaceleração, mas resistente, uma vez que o investimento amortece o impacto da fadiga do consumidor e existem perspectivas de uma retoma sincronizada do ciclo produtivo. Esta perspectiva económica, combinada com uma perspectiva de taxas de juro mais baixas, aponta para um ambiente relativamente benigno em termos de incumprimentos e imparidades de dívida para o mundo empresarial.

Isto deve-se sobretudo ao facto de, durante este ciclo, o mundo empresarial ter sido relativamente frugal em termos de alavancagem e de um grande número de empresas ter tirado pleno partido do ambiente de "taxas baixas e spreads baixos" imediatamente após a pandemia de covid-19, escapando assim relativamente incólume a custos de financiamento mais elevados. Além disso, devido ao próximo ciclo de flexibilização monetária, quanto mais curto for o prazo de vencimento dos ativos subjacentes, mais rapidamente se farão sentir os benefícios das taxas diretoras mais baixas. Uma vez que os fundos do mercado monetário continuarão a perder alguma da sua atratividade, os fluxos para os mercados de obrigações de empresas deverão proporcionar um apoio adicional a esta classe de ativos.

Por conseguinte, do ponto de vista da qualidade dos ativos, o cenário principal é o de um ambiente relativamente favorável e benigno top-down o que significa que os diferenciais de crédito poderão permanecer relativamente apertados durante um período prolongado.

Como diz o ditado, "os piores empréstimos são feitos nos melhores momentos". Mas "o tempo passa, como sempre passa" e os rendimentos mais elevados encorajam a paciência e permitem aos investidores esperar que surjam oportunidades.

A conjuntura top-down é favorável aos mercados de obrigações de empresas e, no entanto, embora se preveja uma ligeira atenuação nos próximos trimestres, a conjuntura alterou-se drasticamente em termos de custos de capital mais elevados.

Um exemplo teórico, mas concreto e realista, pode ajudar: considere-se um modelo de negócio ambicioso em que a empresa em questão tem um rácio de alavancagem em relação ao EBITDA de 5-6 vezes (tal como se pode encontrar atualmente no sector das telecomunicações). No passado, uma empresa deste tipo refinanciava-se de dois em dois anos a uma taxa de cerca de 5%(ou seja, o custo médio das obrigações com notação "B" nos últimos 10 anos); o que significa que 30% do EBITDA seria consagrado ao reembolso da dívida, um nível exigente mas viável que parece sustentável mesmo num contexto de diminuição do EBITDA e de reinvestimentos razoáveis. Atualmente, o custo de refinanciamento aumentou para cerca de 10%; o resultado final é que a mesma empresa gasta dois terços dos seus lucros no serviço da dívida. Um obstáculo ou uma complicação imprevista torna-se então um verdadeiro problema. Tanto mais que o aumento dos instrumentos do mercado monetário a curto prazo "sem risco" faz com que a procura de rendimento se traduza numa menor abundância de capitais disponíveis.

Mas nem tudo são más notícias. O lado positivo deste novo puzzle é que a dispersão continua a ser elevada. Neste ambiente, os gestores de obrigações de empresas qualificados podem encontrar valor em emitentes de obrigações de empresas com ativos decentes mas com um balanço mal estruturado. E também em sectores evitados, pelas razões erradas, por outros intervenientes nos mercados de obrigações de empresas (na sua maioria, de referência).

Em conclusão, a dispersão permite a geração de alfa e a estruturação de uma carteira com um rendimento atrativo em combinação com o domínio das suas métricas de risco. Por outras palavras, a dispersão significa que um selecionador ativo de obrigações pode estruturar uma carteira com uma rendibilidade global elevada, mas com uma notação intermédia (cross-over) ou de grau de investimento. Uma caraterística valiosa, uma vez que evita a dependência excessiva do transporte para permanecer em mercados de elevado rendimento.

As taxas de incumprimento têm vindo a aumentar a uma taxa anual de 4% e, no entanto, os rendimentos do mercado de obrigações de empresas aumentaram 20% nos últimos dois anos. Como estamos a entrar num período em que se espera que os mercados de obrigações de empresas sejam menos indulgentes, é cada vez mais importante evitar empresas potencialmente problemáticas.

Como também se diz, "os ciclos económicos nunca morrem de velhice"; bem, as boas empresas quase nunca morrem com a subida das taxas, mas as empresas zombie podem morrer, dadas as preocupações sobre a viabilidade dos seus modelos de negócio e o excesso de alavancagem associado. Por conseguinte, é da maior importância que os investidores em apreciar e compreender plenamente os modelos empresariais e os riscos a que está exposta. Isto permite que os investidores tenham a certeza de que ambos os riscos são bem remunerados e que estas empresas podem ultrapassar um ciclo económico. Isto permite aos investidores assegurarem-se de que ambos os riscos são bem remunerados e de que estas empresas podem ultrapassar um ciclo económico.

Para além da necessária análise exaustiva das emissões e dos emitentes, uma possível preocupação para os investidores é saber como conseguir uma viagem mais tranquila nos mercados de obrigações de empresas, caso o clima de confiança se deteriore.

É evidente que o nível de rendimentos incorporados numa carteira pode suportar alguma volatilidade. Com um Yield To Worst de 6%, seriam necessárias duas semanas de transporte para compensar o impacto negativo de um aumento de 5 pontos base nos rendimentos das obrigações; em 2021, seriam necessários dois meses.

Uma duração de curto a médio prazo também pode ajudar. De facto, a função de reação da Reserva Federal (Fed) é assimétrica: se a inflação subir, o Presidente da Fed, Jerome Powell, manterá as taxas de juro onde estão. E se o crescimento e o emprego piorarem drasticamente, ele reduzirá drasticamente as taxas diretoras. Assim, a possibilidade de uma intervenção do Fed para limitar a queda dos mercados (Fed Put) está de novo presente - e ainda mais quando as expectativas de cortes no(s) próximo(s) ano(s) são baixas? o que deverá proporcionar alguma proteção para as componentes de taxa inerentes a um investimento em dívida empresarial.

Por último, os níveis de spreads da dívida corporate incluídos nos índices sintéticos (cerca de 300 pb no caso da dívida europeia high yield e a rondar os 50 pb no caso da dívida investment grade), juntamente com o baixo nível de volatilidade nestes mesmos mercados, permitem a cobertura de uma carteira de dívida corporate a um custo razoável. Se mantidos nos níveis atuais, o custo de transporte da detenção destes instrumentos é de cerca de 25 pb por mês, e o benefício poderia ser significativo se se materializasse um ambiente de risco mais baixo. Não são raros os períodos em que os spreads de crédito aumentam 50-100 pontos base num mês, e um tal resultado conduziria a um aumento de preços entre 2,3% e 4,5%, caso se verificasse.