Carmignac P. Flexible Bond: Carta dos Gestores do Fundo

No quarto trimestre de 2023, o Carmignac Portfolio Flexible Bond apresentou um retorno positivo (+5,50% classe A), ficando ligeiramente abaixo do seu indicador de referência (+6,53% pelo ICE BofA ML Euro Broad index (EUR)). O fundo encerrou assim o ano com um desempenho positivo de +4,66%, em comparação com +6,82% do seu indicador de referência.

O ano de 2023 revelou-se um ano dinâmico para os ativos obrigacionistas, fruto de um despertar tardio dos mercados no quarto trimestre. Com efeito, no final de outubro, as rendibilidades medianas praticamente não eram positivas em todo o espetro obrigacionista - com uma disparidade notável entre os ativos de carry - que estavam a ter bons resultados - e os ativos de rendimento fixo - que estavam a enfrentar dificuldades. No entanto, o cocktail de dados menos robustos sobre o consumo e o emprego nos EUA, combinado com um abrandamento da inflação mais forte do que o previsto, ajudou a desencadear uma maior apetência pelo risco entre os investidores. Tal refletiu-se igualmente nas comunicações dos bancos centrais, que fizeram mais do que anunciar uma pausa definitiva nos seus ciclos de subida das taxas de juro e evocaram a perspetiva de uma redução das taxas para o próximo ano, no caso da Reserva Federal dos EUA. Ao longo do trimestre, as taxas de rendibilidade a longo prazo desceram consideravelmente, com a taxa de rendibilidade alemã a 10 anos a descer -85pb para 2% e a taxa de rendibilidade americana a 10 anos a descer -70pb para 3,88%. O mesmo é válido para os spreads de crédito, que caíram -118pb no índice Xover durante o período de observação, regressando ao nível de avaliação anterior à eclosão da guerra entre a Rússia e a Ucrânia, defendendo assim uma forma de vigilância apesar do carry ainda atrativo. Embora esta recuperação do mercado há muito esperada ocorra mais de um ano após o pico da inflação, o desempenho histórico dos últimos dois meses deve ser confrontado com a complexidade do ambiente atual. De facto, a situação geopolítica deteriorou-se consideravelmente com o aumento das tensões no Médio Oriente, os défices crescentes terão de ser financiados e a componente cíclica da inflação permanece elevada. Simultaneamente, a China continuou a afundar-se numa espiral deflacionista, enfraquecendo as perspetivas de crescimento da economia mundial, numa altura em que o consumidor norte-americano começa a dar sinais de abrandamento. Por último, embora a inflação tenha diminuído nos dois lados do Atlântico, este abrandamento deveu-se mais às componentes mais voláteis, como a energia, que beneficiou de efeitos de base favoráveis. O caminho a percorrer para que a inflação subjacente regresse ao objetivo dos bancos centrais será provavelmente muito mais longo, e potencialmente mais penoso, do que o mercado está a considerar.

Ao longo do ano, o fundo registou um desempenho absoluto positivo, beneficiando da sua exposição a ativos de crédito, nomeadamente dívida financeira subordinada, crédito de elevado rendimento e crédito estruturado, bem como a dívida soberana de países emergentes e desenvolvidos. Por outro lado, o desempenho relativo foi afetado pelas nossas estratégias de cobertura do risco de crédito e de taxas de juro em 2023. Durante o quarto trimestre de 2023, realizámos várias arbitragens para adaptar a carteira às diferentes fases do mercado:

• A nossa gestão da sensibilidade às taxas de juro manteve-se dinâmica durante o período de observação, num contexto de taxas de juro consideravelmente mais elevadas. A sensibilidade global da carteira foi gradualmente reduzida através da realização de ganhos sobre as taxas diretoras da zona euro e dos EUA. A nossa exposição à dívida da Europa periférica foi totalmente neutralizada pela adoção de uma posição curta sobre as taxas soberanas italianas. Também aumentámos a nossa posição curta nas yields japonesas, tendo em conta a postura mais restritiva do Banco do Japão. Este facto teve como efeito a redução da sensibilidade do fundo às taxas de juro para 2,44, face a 7,02 no início do período.

• A nossa exposição bruta a ativos de crédito manteve-se estável durante o período de observação, mas permanecemos pró-ativos na gestão da exposição líquida da carteira. No início do período, implementámos uma proteção tática através de CDS sobre o índice Xover, a fim de nos protegermos contra o aumento dos spreads de crédito num ambiente avesso ao risco. Reduzimos esta cobertura de crédito de -18% para -14% no final de outubro e mantivemos esta posição curta até ao final do período de observação. Por último, aumentámos igualmente a nossa exposição às taxas de inflação implícitas dos EUA e da zona euro no final do período, tendo em conta a forte contração dos dados relativos à inflação, que nos parece estar mais ligada a efeitos de base do que a fatores estruturais.

Após um final de ano particularmente favorável para os ativos de rendimento fixo, a orientação futura dos mercados suscita dúvidas. Embora a inflação tenha descido acentuadamente nos últimos meses, aproximando-se do objetivo dos bancos centrais, continua sob pressão das tendências seculares (conflitos militares, envelhecimento da população, transição energética, deslocalização das cadeias de produção) e cíclicas (a economia dos EUA está a resistir bem ao choque das taxas). A primeira parte do ano será provavelmente caracterizada pela possibilidade de a economia dos EUA não aterrar, enquanto a economia europeia oscila entre a estagnação e a recessão e a China continua a mostrar sinais de abrandamento, tanto a nível económico como político. A curto prazo, estas incertezas favorecem uma gestão ativa, combinando a exposição a ativos de crédito para beneficiar do carry (mais de 5% no fundo) e a proteção tática para evitar qualquer aumento dos spreads de crédito na sequência da forte contração das avaliações dos índices. Mantemos igualmente posições longas sobre as taxas reais e as taxas de inflação implícitas, a fim de proteger o fundo na eventualidade de surpresas desagradáveis relativamente a expectativas desinflacionistas. Acreditamos que o mercado já assimilou o potencial de flexibilização das taxas por parte dos bancos centrais em 2024, o que nos leva a realizar ganhos e a adotar uma gestão ativa da duração, em especial no caso das taxas longas, que deverão sofrer com os elevados volumes de emissões.