Carmignac P. Flexible Bond: Carta dos Gestores do Fundo

No segundo trimestre de 2025, o Carmignac Portfolio Flexible Bond registou um desempenho líquido de +0.70% para a classe A, enquanto o seu índice de referência¹ registou uma valorização de +1.69%.

O início do segundo trimestre de 2025 foi marcado por uma nova aversão ao risco nos mercados obrigacionistas, na sequência do anúncio da administração Trump de que iria impor tarifas a todos os seus parceiros comerciais. Embora a administração norte-americana tenha acabado por decidir adiar a aplicação destas tarifas até julho, instalou-se uma crise de confiança entre os investidores, que em abril começaram a considerar um cenário relativamente pessimista para a dinâmica de crescimento dos EUA. Por conseguinte, o mercado previu até quatro cortes nas taxas de juro nos EUA no auge da guerra comercial, antes de inverter gradualmente o curso nos meses seguintes, devido a dados de emprego resilientes e a uma inflação mais forte do que o esperado, regressando a um cenário de dois cortes nas taxas no segundo semestre do ano. Os mercados foram também perturbados pela escalada das tensões no Médio Oriente entre Israel e o Irão, que levou a vários ataques aéreos, nomeadamente contra as infra-estruturas nucleares iranianas. Embora o conflito tenha causado alguma volatilidade nos preços das matérias-primas, com receios de uma conflagração mais ampla na região e de um possível bloqueio do Estreito de Ormuz, os ativos obrigacionistas mantiveram-se notavelmente bem, beneficiando de fatores técnicos robustos. Os mercados de crédito registaram um estreitamento dos seus spreads durante o trimestre, apesar da guerra comercial e da deterioração geopolítica, com o índice Itraxx Xover a estreitar-se em -45 pontos de base. Na zona euro, as taxas abrandaram, eliminando o impacto dos anúncios do novo Chanceler Merz no trimestre anterior, com a taxa alemã a 10 anos a cair -14pb durante o período de observação. Embora o Banco Central Europeu tenha optado por dois cortes nas taxas durante o trimestre, o tom de Christine Lagarde manteve-se relativamente cauteloso, dadas as perspetivas para a inflação. Observámos também uma melhoria dos indicadores avançados no Velho Continente, em particular no sector da indústria transformadora, apontando para uma alteração do ritmo de crescimento. Nos Estados Unidos, a curva de taxas de juro inclinou-se, com uma descida de -18pb nas taxas de curto prazo, refletindo as preocupações dos investidores com a dinâmica de curto prazo da economia americana, enquanto as taxas de longo prazo subiram, com a taxa a 30 anos a subir +19pb, refletindo as preocupações com a trajetória do défice do outro lado do Atlântico. Finalmente, é de notar que a pressão sobre os ativos obrigacionistas se espalhou para o Japão, onde a inflação se fixou bem acima dos 3%, criando um ambiente de forte alta para as taxas japonesas a 30 anos, que subiram +40pb durante o trimestre.

Num ambiente de elevada volatilidade das taxas norte-americanas, o fundo apresentou um desempenho positivo de +0,70% durante o trimestre (classe A EUR Acc), em comparação com +1,69% para o seu índice de referência, que beneficiou do seu bias europeu, onde as taxas estavam mais inclinadas para descer. Mantivemo-nos pró-ativos durante o trimestre, tanto em termos de afetação aos diferentes segmentos de obrigações como na gestão da sensibilidade do fundo às taxas de juro. Quanto ao primeiro ponto, realizámos parcialmente lucros com a nossa proteção de crédito no auge das tensões nos mercados de obrigações de empresas após o "dia da libertação" no início de abril, reduzindo o nível de credit default swaps na carteira de 19% para 11%, permitindo ao fundo captar melhor a recuperação do mercado que se seguiu à reversão de Donald Trump na implementação de tarifas. Também gerimos ativamente a sensibilidade do fundo dentro de um intervalo de [-2,9; +4,5], a fim de capturar a queda das taxas na sequência da intensificação da guerra comercial no início do período e, em seguida, beneficiar do aplanamento da curva de taxas dos EUA, com uma subida acentuada das taxas de longo prazo associada à desconfiança dos investidores em relação ao roteiro da administração Trump. Conseguimos captar estes vários movimentos do mercado graças a estratégias de opções que nos permitiram beneficiar de condições de mercado favoráveis e da aversão ao risco. Por último, ajustámos também a nossa exposição a instrumentos indexados à inflação em função dos acontecimentos geopolíticos, tirando partido das tensões no Médio Oriente para aumentar a nossa ponderação nas taxas de equilíbrio da inflação europeia, que são geralmente mais sensíveis à valorização dos preços das matérias-primas. Terminámos o trimestre no limite inferior do nosso intervalo de sensibilidade às taxas, com -1,0, refletindo sobretudo uma visão otimista da parte longa das curvas da Europa e dos EUA e das taxas japonesas. O carry do fundo situou-se em 4,1% no final do período, refletindo um forte apetite por instrumentos híbridos e a seleção idiossincrática de emitentes de crédito que oferecem rendimentos reais positivos, mantendo também um overlay de 12% no índice Itraxx Xover para proteção contra potenciais choques de valorização no futuro.

Continuamos a assistir a um pessimismo acentuado entre os investidores relativamente à dinâmica de crescimento em ambos os lados do Atlântico. Isto pode ver-se nas expectativas de cortes nas taxas, que consideramos relativamente generosas, dada a resiliência do mercado de trabalho e as últimas estatísticas sobre a inflação. Por outro lado, os roteiros orçamentais de várias economias parecem-nos dispendiosos, defendendo uma futura apreciação dos prazos mais longos da curva de taxas. A intensificação da guerra comercial e os eventos geopolíticos deverão aumentar a pressão inflacionista em várias regiões do mundo, favorecendo o investimento em instrumentos indexados à inflação, enquanto o mercado ainda está a avaliar um regresso da inflação abaixo dos objetivos dos vários bancos centrais. Por último, continuamos cautelosos em relação aos ativos de crédito, que se tornaram significativamente mais caros apesar dos recentes acontecimentos no mercado. Embora o carry continue a ser atrativo, não se pode excluir no futuro um aumento das taxas de incumprimento em todo o espetro de emitentes de crédito num ambiente de taxas de juro persistentemente elevadas e mais inflacionistas.