Carmignac P. Credit: Carta dos Gestores do Fundo

O Carmignac Portfolio Credit registou um desempenho de 1,80% no primeiro trimestre de 2025 vs 0,28% do seu indicador de referência, ou seja, um desempenho superior de 1,52%. É um resultado satisfatório num trimestre turbulento, durante o qual os mercados de crédito se mantiveram em constante movimento.

O maior contribuinte para o desempenho foi um investimento numa situação de reestruturação no sector dos cuidados de saúde, que o prejudicou em 2024. A nossa tese de investimento está a começar a ser concretizada e esperamos um maior desempenho em 2025. Tal como escrevemos na nossa carta anual de 2024, em janeiro, é da natureza das situações especiais e das reestruturações serem mais voláteis, mas é também onde os investidoresd os mercados de crédito experientes podem colher muito alfa.

O resto da carteira teve um bom desempenho durante o trimestre e ultrapassou significativamente o indicador de referência. Este desempenho foi o resultado de uma seleção consistente de obrigações numa carteira diversificada de mais de 250 obrigações de mais de 150 emitentes e foi conseguido mantendo uma posição defensiva, com um nível de cobertura através de índices HY CDS superior a 21%. Apesar da volatilidade deste trimestre, a posição de cobertura resultou numa pequena perda, mas esperamos que proteja a carteira no futuro e nos dê um precioso pó seco para reposicionar o fundo em períodos de volatilidade do mercado.

Estamos atualmente a atravessar um período de incerteza acrescida, que não se manifesta apenas através de mudanças de expectativas sobre o ciclo ou a força geral da economia global, mas também a nível microeconómico, especialmente com um risco elevado de perturbações comerciais para indústrias e empresas específicas.
As perturbações do comércio têm estado em destaque nas crises recentes, seja em 2018 ou em 2022. Testamos sempre as nossas teses de investimento para detectar dependências arriscadas de mercados pouco fiáveis do lado da procura ou da oferta, bem como a capacidade de absorver a volatilidade dos custos dos fatores de produção. Temos vindo a investir constantemente no sector dos recursos naturais ao longo da última década, gerando alfa regularmente. A capacidade de suportar a volatilidade dos preços das matérias-primas é um critério de seleção fundamental para as nossas posições neste sector da economia. As instituições financeiras em que investimos combinam liquidez e capitalização saudáveis, bem como uma subscrição disciplinada, e devem resistir a uma recessão sem grandes problemas. Por último, a nossa exposição a CLO situa-se em cerca de 8,5%, um mínimo de vários anos para o fundo. Selecionámos ativamente tranches de CLO com caraterísticas de risco mais defensivas, nomeadamente instrumentos com um Spread Duration mais curto e/ou cupões elevados, e a nossa exposição está bem diversificada em mais de 45 tranches.
Assim, acreditamos que a qualidade de crédito dos investimentos da nossa carteira deverá manter-se fundamentalmente resiliente ao longo deste período e o custo do risco, em média, deverá manter-se em níveis moderados. O elevado nível de diversificação do fundo deverá atenuar o impacto dos acidentes. Acreditamos também que as manchetes, as reações exageradas e a volatilidade são susceptíveis de constituir uma grande fonte de oportunidades.
Nos últimos dias, os spreads do High Yield alargaram substancialmente, embora permanecendo ainda longe dos "widesides" tipicamente observados perto do fundo dos ciclos de crédito. Os mercados primários parecem fechados por enquanto, especialmente para situações novas ou mais difíceis. Os prémios de complexidade em geral voltaram a inflacionar-se, o que é uma óptima notícia para nós, e é mais fácil do que há alguns meses encontrar recompensas de risco atrativas. Após o final do trimestre, começámos a monetizar a nossa posição de cobertura. Continuaremos a fazê-lo se os spreads continuarem a aumentar e reafetaremos as receitas a oportunidades atrativas.
No momento em que escrevemos, a carteira apresenta um rendimento de 7,0% para uma notação média de BBB-. Incluindo o custo da cobertura, o rendimento líquido é superior a 6,3% com uma classificação média robusta de Investment grade. Consideramos que se trata de um nível atrativo de transporte que deverá garantir resultados sólidos dentro do nosso horizonte de investimento numa vasta gama de cenários de mercado. Se a atual turbulência se transformar numa deslocação, o transporte deverá mitigar em grande medida uma reavaliação do preço da carteira num horizonte de 12 meses, dando-nos margem de manobra para reposicionamento. Por outro lado, num mercado estável ou em retração, poder-se-ia facilmente prever um rendimento de um dígito médio a elevado.
Por último, esperamos que as reestruturações sejam uma fonte incremental de alfa em mercados difíceis que dificultam os refinanciamentos. As empresas que se alavancaram excessivamente durante a década de custo de capital muito baixo anterior a 2022 estão cada vez mais a ter de redimensionar e reestruturar os seus balanços. Esta situação já teve início em 2024, com algumas empresas a conseguirem adotar vias semi-consensuais para exercícios de gestão de passivos. Esperamos que em 2025 se assista a reestruturações mais adequadas, uma vez que está a tornar-se cada vez mais difícil para várias empresas chutar a lata pela estrada abaixo e podemos pensar numa série de grandes balanços em que os investidores são provavelmente demasiado complacentes com a magnitude dos ajustamentos necessários para chegar a quanta de dívida sustentável. Isto deverá proporcionar-nos oportunidades assimétricas para gerar um alfa significativo, uma vez que a dívida em dificuldades pode ser um dos sectores mais atrativos do mundo do crédito nos momentos certos do ciclo.

Em conclusão, pensamos que a nossa seleção seletiva de obrigações, o nosso elevado nível de diversificação e o nosso posicionamento prudente deverão ajudar-nos a resistir a mercados de crédito difíceis e colocar-nos em posição de aproveitar as oportunidades daí resultantes.