A. Estados Unidos
Perspectivas económicas: Estímulo fiscal para apoyar el crecimiento, con el riesgo de reavivar la inflación y empujar al alza los rendimientos de los bonos a largo plazo
Crecimiento: Una economía resiliente, con el «riesgo» de una reaceleración
- El ciclo económico se prolonga gracias a la flexibilización de la FED, el estímulo fiscal del Big Beautiful Bill y la disminución de la incertidumbre política.
- Es posible que se adopten medidas adicionales antes de las elecciones de mitad de mandato de noviembre, entre ellas transferencias directas, mayor presión sobre la FED y desregulación bancaria.
Inflación: Por encima del objetivo por quinto año consecutivo, con riesgos al alza.
- La desaceleración del mercado laboral se ve compensada por una inmigración más lenta, lo que mantiene la presión salarial.
- El impacto de los aranceles a los precios está contribuyendo de forma creciente a las presiones inflacionistas
- Las condiciones financieras laxas y el estímulo fiscal previsto para 2026 añaden un mayor impulso inflacionista.
Estrategia de renta fija: Tipos cortos/Inflación larga
- Evitar el extremo corto de la curva: Los mercados valoran una tasa terminal del 3 % en 2026, lo que probablemente sea excesivo dadas las perspectivas de crecimiento e inflación.
- Tasas a largo plazo en riesgo: gran oferta para financiar grandes déficits en un entorno no recesivo, presiones inflacionarias persistentes y crecientes preocupaciones sobre la credibilidad de la política estadounidense, lo que implica una prima de plazo sostenida.
- Bonos vinculados a la inflación como favoritas: Las tasas reales siguen siendo elevadas en relación con la carga de la deuda, mientras que la inflación implícita en el mercado parece demasiado baja, dadas las fuerzas estructurales subyacentes.
Estrategia de renta variable: Neutrales en renta variable estadounidense
- Un contexto favorable, pero menos indulgente: El crecimiento se mantiene resistente, respaldado por el estímulo fiscal, las condiciones financieras laxas y la inversión en inteligencia artificial. Sin embargo, las valoraciones se han disparado durante el último año, reduciendo el margen de seguridad.
- El ciclo de inversión en IA sigue respaldado por balances sólidos y una gran rentabilidad, mientras que su adopción está aumentando rápidamente.
- Posicionamiento: Dimensionamiento activo de los hiperescaladores tecnológicos, selecciones contrarias entre los perdedores percibidos de la IA (software, servicios financieros/infraestructura) y exposición selectiva a los rezagados en el sector sanitario y los productos básicos.
Estrategia de divisas: Positivos a corto plazo/negativos a largo plazo para el dólar
- La generosidad fiscal sin financiación, la pérdida de credibilidad del FED y los flujos de coberturas están contribuyendo a una presión bajista continua sobre el dólar. Sin embargo, a corto plazo, un mejor impulso macroeconómico de EE. UU. podría respaldar al dólar estadounidense.
B. Europa
Perspectivas económicas: Crecimiento sostenido por la política fiscal y el gasto en soberanía nacional
- El activismo fiscal como principal apoyo: Los fondos de NextGeneration EU seguirán fluyendo hacia la periferia, Francia ha retrasado la consolidación fiscal y el histórico plan Merz de Alemania está ganando terreno.
- Las reformas estructurales siguen siendo inciertas: Aún está por ver el progreso en materia de integración financiera más profunda, eficiencia del mercado único, producción y contratación conjuntas (especialmente en defensa) e inversión en infraestructuras.
- La desinflación pierde impulso: A pesar de las presiones deflacionistas procedentes de China, la débil productividad y la resistencia del mercado laboral deberían ralentizar la desinflación. Sin embargo, aunque se espera que la inflación se mantenga por debajo del objetivo mientras los tipos de interés oficiales se sitúen en el 2 %, la política del BCE puede activarse fácilmente para ayudar a debilitar el euro y restablecer la competitividad.
Estrategia de renta fija: Precaución con los tipos de interés, selectividad en Crédito
- Tipos básicos a largo plazo en riesgo: El BCE mantiene los tipos sin cambios, lo que estabiliza el extremo corto, pero el aumento de la oferta, los déficits persistentes y la aceleración del crecimiento están ejerciendo presión sobre el extremo largo.
- Los spreads soberanos son demasiado ajustados: El desvío fiscal no se ha descontado totalmente y debería provocar un aumento de los spreads, especialmente en Francia.
- Los tipos reales siguen siendo atractivos: Cerca de los máximos de los últimos 15 años, mientras que las expectativas de inflación implícitas en el mercado siguen siendo bajas, lo que hace que los tipos reales resulten atractivos.
- Posicionamiento selectivo en crédito para carry defensivo: Los spreads son estrechos, pero la dispersión sigue siendo elevada, lo que ofrece oportunidades alfa para beneficiarse de un sólido carry ajustado al riesgo.
Estrategia de renta variable: Es hora de alfa, no de beta
- La flexibilización arancelaria, los vientos en contra en el mercado de divisas y los estímulos alemanes respaldan a Europa, al tiempo que ofrecen diversificación en los mercados impulsados por la inteligencia artificial, con valoraciones favorables.
- Las acciones de calidad, en comparación con el resto del mercado, cotizan cerca de mínimos históricos tras la rotación hacia valores y empresas nacionales, mientras que los fundamentos (especialmente en los sectores de salud, tecnología y bienes de consumo de marca) siguen siendo prometedores o incluso se han fortalecido para algunos emisores.
- La exposición se centró en Industriales que se benefician de temas/fortalezas a largo plazo: Electrificación/Reindustrialización/Aeroespacial.
C. Países Emergentes
Perspectivas económicas: La aparición de un mundo multipolar tendrá beneficiarios
- China: La política sigue centrada en la difusión de la tecnología y la inteligencia artificial en la industria manufacturera. Sin nuevas respuestas al estrés inmobiliario ni al desempleo juvenil, se necesitarán estímulos fiscales adicionales para estabilizar el crecimiento en torno al 4 %.
- India: El impulso macroeconómico debería mantenerse fuerte gracias a la agenda favorable a los negocios de Modi, con un sólido crecimiento del PIB y una inflación contenida. Los riesgos a la baja provienen de los aranceles, que pueden ejercer presión sobre la divisa y afectar ligeramente al crecimiento.
- Latam: México debería seguir beneficiándose de la deslocalización cercana de EE. UU. y de sus estables relaciones políticas. En Brasil, a pesar de que los tipos reales siguen siendo elevados y de la incertidumbre política ante las elecciones de 2026, las atractivas valoraciones y las perspectivas de descenso de los tipos respaldan unas perspectivas constructivas a medio plazo, sustentadas por el aumento de la producción de petróleo, la fortaleza del sector agrícola y el posible cambio político.
Estrategia de renta fija: Deuda externa y deuda local
- Seguimos siendo selectivos, con preferencia por la deuda local de países que ofrecen rendimientos reales atractivos, como Brasil, México y algunas zonas de Europa del Este.
- También mantenemos una exposición diversificada a la deuda de mercados emergentes en divisa fuerte, especialmente en situaciones especiales, que deberían beneficiarse de rendimientos atractivos y situaciones específicas.
Estrategia de renta variable: Centrarse en la revalorización de los beneficios y la innovación
- Los vientos favorables para EM siguen siendo positivos: un dólar estadounidense más débil, recortes de tipos, mejora de la gobernanza y las políticas industriales, dinámicas comerciales más claras, beneficios resistentes y valoraciones atractivas en comparación con sus homólogos de los mercados desarrollados (descuento de ~40 % en la relación precio/beneficio con respecto a EE. UU. y de 32 % con respecto a los mercados desarrollados). Tras un fuerte repunte en 2025, la selectividad y la disciplina serán fundamentales en 2026.
- Asia sigue siendo el núcleo de nuestra exposición, centrándonos en la cadena de valor de la IA, en particular a través de posiciones de alta convicción en SK Hynix y TSMC, facilitadores clave de la expansión global de la IA.
- Brasil y México ofrecen diversificación a través de segmentos poco penetrados y de alto crecimiento (banca, salud y comercio electrónico) y acciones con altos dividendos (finanzas y servicios públicos).
- El bajo rendimiento de la India en 2025 está abriendo puntos de entrada más atractivos en franquicias nacionales de calidad en los sectores bancario, de seguros e inmobiliarios, con valoraciones razonables.
Rentabilidad 2025
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