Banco Central Europeu: da ortodoxia à mudança

Desde o final de 2022 e a irrupção do Chat GPT nas nossas vidas, a inteligência artificial (IA) está a dinamizar e a transformar a economia. Prevê-se, de facto, que as despesas de investimento necessárias até ao final de 2030 para implementar a IA sejam sete vezes¹ superiores, em dólares constantes, às da vaga da Internet. Na Europa, onde esta dinâmica é limitada pela escassez de intervenientes de dimensão mundial, o rearmamento militar imposto por Trump acrescenta, no entanto, outro motor de crescimento. Em todo o hemisfério norte, a multiplicação de fenómenos meteorológicos extremos e o fracasso da política de redução das emissões de dióxido de carbono obrigam à implementação de avultados programas de investimento para a adaptação a estas condições extremas. Estes investimentos constituem três motores de crescimento adicional bem-vindos para a economia mundial. Simultaneamente, o ciclo geopolítico, que se tornou mais belicista, continua a fazer subir os preços do petróleo e dos seus derivados, a desorganizar as cadeias de produção e a levar ao poder líderes políticos favoráveis à redução da imigração: a inflação tem o vento a seu favor. Os próximos anos poderão, portanto, caracterizar-se por um forte crescimento nominal, alimentado por um crescimento real dinâmico e por uma inflação resiliente. Que conclusões se podem tirar desta mudança de regime económico?

O caminho económico que se delineia diante dos nossos olhos é muito diferente do das duas décadas anteriores, marcadas por um crescimento fraco, uma inflação muito baixa, taxas de juro persistentemente baixas e um aumento inexorável da dívida pública, o que suscita cada vez mais dúvidas quanto à sua sustentabilidade. Enquanto se vislumbra a possibilidade de um crescimento mundial satisfatório, uma reflexão iconoclasta sobre este tema levanta a seguinte questão: se o crescimento fraco, a inflação baixa e as taxas baixas foram acompanhados por uma escalada da dívida pública, um crescimento mais forte, acompanhado por uma inflação resiliente e taxas de juro mais elevadas, não ofereceria uma boa oportunidade para reduzir o endividamento? A experiência recente ilustra essa possibilidade. Desde o pico da pandemia em 2020, a dívida pública mundial passou de 100% para 93% do PIB mundial em 2024², num contexto que combinava inflação elevada e forte crescimento real. Um pouco de arqueologia económica confirma-nos que muitos países desenvolvidos registaram uma redução da dívida no final dos «Trinta Gloriosos», marcados pela inflação e por um crescimento forte durante um longo período. Mais perto de nós, observaram-se outros casos de redução da dívida, em Espanha, Itália ou na Suíça, por volta do ano 2000, quando as duas componentes do crescimento nominal — inflação e crescimento real — eram simultaneamente robustas.

A dinâmica destes processos de redução da dívida é relativamente simples: o rácio dívida/PIB diminui quando o crescimento nominal excede suficientemente o custo médio da dívida para absorver o défice primário³. Resta, então, impedir que as expectativas de inflação disparem, para conter as taxas de juro. Foi precisamente isso que aconteceu após o Covid. Alguns países europeus, nomeadamente Itália e Espanha, prolongaram a dinâmica de redução da dívida até aos dias de hoje graças a um crescimento real que se manteve sólido, a uma inflação que se manteve resiliente e a um défice público que se contraiu. Foram ajudados nesse sentido pelas taxas de juro de referência do Banco Central Europeu (BCE), que se mantiveram baixas tendo em conta a dinâmica de crescimento e inflação destes dois países: taxas «demasiado baixas», mas mantidas a esse nível, revelaram a sua eficácia. França seguiu a trajetória inversa: o crescimento nominal voltou a situar-se muito próximo do custo médio da dívida, o défice agravou-se e a dívida disparou.

Prolongar estes períodos de redução da dívida implicaria uma atualização da política monetária europeia, um abandono parcial dos reflexos adquiridos durante a era de inflação baixa e crescimento fraco que levaram o BCE a esta meta muito arbitrária de 2% de inflação. A manutenção desta ortodoxia fácil, ou mesmo desresponsabilizadora, corre hoje o risco de sufocar um crescimento potencialmente forte, cujos motores estão bem identificados, sem eliminar uma inflação que se tornou, em parte, estrutural devido às mudanças demográficas e geopolíticas comprovadas. Este contexto torna inadequado o limite de 2%. O mandato do Banco Central Europeu, exclusivamente centrado na estabilidade dos preços, impede o acompanhamento de um regime de crescimento nominal elevado. O duplo mandato da Reserva Federal dos Estados Unidos — estabilidade dos preços e pleno emprego — confere-lhe muito mais flexibilidade na gestão da inflação. A meta de inflação tem sido ultrapassada todos os meses há mais de cinco anos⁴. O crescimento acumulado desde 2023 atinge 8,0%⁵ nos Estados Unidos, contra apenas 2,7% na zona euro. Não estará o Velho Continente a deixar escapar uma oportunidade rara de crescer mais rapidamente e de reduzir a dívida, por falta de um duplo mandato ao estilo norte-americano ou de um objetivo de otimização do crescimento nominal sob restrições de inflação?

A revisão do Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia com o objetivo de alterar o mandato do BCE constitui um longo processo que se inicia com a proposta de revisão por parte de um dos Estados-membros. Tal proposta teria, pelo menos, o mérito de lançar este debate crucial. As únicas batalhas perdidas de antemão são aquelas que não se travam.