Como preparar as carteiras para tirar partido do verão, seja na praia ou na montanha?

O verão já se instalou há várias semanas e, cada um à sua maneira, tentamos, agora, evitar o calor excessivo. Para os mercados, isto pode revelar-se um exercício ainda mais delicado. Pois quando os investidores vão de férias, a liquidez acompanha-os frequentemente e os mercados tornam-se mais frágeis. Esta vulnerabilidade merece ainda mais atenção, uma vez que os ativos de risco entram na época de verão após vários anos de resultados sólidos. O momentum recompensou os vencedores, as posições concentraram-se e uma parte do mercado opera, agora, com pouca margem de segurança. No entanto, não faltam potenciais obstáculos.

Kevin Warsh quer uma Reserva Federal (Fed) mais flexível e menos previsível. As eleições intercalares poderão complicar a agenda de Donald Trump. Na China, o consumo continua fraco e o desemprego entre os jovens volta a aumentar. No Japão, o iene está exposto ao risco de liquidação do carry trade¹, num contexto de maior volatilidade nos mercados cambiais e de taxas de juro. A isto acrescentam-se o elevado nível de alavancagem financeira, as tensões recorrentes em torno de Ormuz e a abundância de emissões que absorvem uma quantidade crescente de liquidez.

Então, como preparar a mala para aproveitar a praia ou a montanha?

Uma primeira solução consiste em adquirir uma proteção para o crédito. Tal como num seguro, o comprador paga um prémio e beneficia de uma cobertura caso os prémios de risco aumentem ou se ocorrer um evento de crédito. A título de exemplo, o iTraxx Crossover permite, assim, abranger um conjunto de empresas europeias de alto rendimento com elevada liquidez. Embora as margens de crédito ofereçam um reduzido potencial de aperto, tendo em conta o atual nível de complacência do mercado, esta abordagem parece-nos oferecer uma convexidade interessante: o seu custo é conhecido antecipadamente, mas o ganho pode ser significativo em caso de tensões nos mercados.

Uma segunda opção é devolver o lugar ao ouro. Após a queda em relação aos máximos atingidos e a flexibilização das posições dos investidores, o ponto de entrada parece ter voltado a tornar-se mais interessante. Poderá também beneficiar de uma revisão em baixa das expectativas mais agressivas relativamente à Reserva Federal.

As moedas defensivas constituem outra opção. Na nossa opinião, o franco suíço continua a estar sobrevalorizado a longo prazo, mas está menos sobrevalorizado do que há seis meses — em termos reais efetivos, desvalorizou-se e não desempenhou plenamente o seu papel de valor refúgio durante os últimos choques geopolíticos. Esta ausência de reação pode, precisamente, constituir uma oportunidade: ao contrário de um ativo de refúgio já muito procurado, o franco não implica necessariamente um cenário de pânico.

Por fim, a compra de opções nos mercados de ações permite manter o investimento, ao mesmo tempo que se define um limiar de proteção. A perda limita-se ao prémio pago, enquanto a cobertura se torna mais eficaz à medida que a queda se acelera. São particularmente úteis em mercados caros, concentrados e caracterizados por uma baixa correlação entre os títulos.

No caso do ouro, trata-se da perda de rendimento, uma vez que não gera qualquer rendimento, ao passo que o cash rende cerca de 2,5%. Para um investidor em euros que compre francos suíços, o custo corresponde essencialmente ao diferencial de taxa, ou seja, um rendimento negativo de 2,25%² (a vermelho no gráfico). Quanto ao iTraxx Crossover, o seu spread dá uma aproximação do custo anualizado da cobertura: a 245 pontos base, este ascende a cerca de 2,45% ao ano (a verde no gráfico).

Proteger-se é relativamente simples. Fazê-lo a baixo custo já não é assim tão fácil.

Daí o interesse por instrumentos capazes de proteger e, ao mesmo tempo, oferecer um rendimento positivo, como o dólar americano (a amarelo no gráfico). Para nós, as obrigações soberanas tradicionais continuam a ser eficazes face a um choque de procura desinflacionista, mas muito menos eficazes contra um choque de oferta inflacionista, como o encerramento do Estreito de Ormuz. O aumento dos défices e da dívida pública limita igualmente o seu potencial de subida em caso de abrandamento económico. O dinheiro protege o valor nominal, mas não o poder de compra. E, embora o dólar continue a ser uma moeda de refúgio, continua exposto às reviravoltas da política norte-americana.

Neste contexto, damos prioridade às taxas reais, nomeadamente através de obrigações indexadas à inflação. Na nossa opinião, proporcionam um rendimento real positivo, protegendo, assim, o poder de compra e permitindo equilibrar melhor os riscos de abrandamento e de persistência da inflação.

Também valorizamos as posições longas no iene. A moeda continua a ser penalizada por um rendimento negativo, embora este se tenha reduzido parcialmente nos últimos anos, como ilustra a curva roxa, mas a sua fraqueza favoreceu a acumulação de posições de carry trade. Um aumento das taxas de rendibilidade, uma intervenção das autoridades japonesas ou um choque nos ativos de risco poderá provocar a sua liquidação e, consequentemente, uma forte valorização do iene. A estes instrumentos, acrescentamos, de forma tática, coberturas mais onerosas, nomeadamente CDS sobre índices de crédito e opções sobre índices bolsistas.

O nosso objetivo é garantir que as carteiras consigam resistir a um período de turbulência. Uma boa cobertura não elimina o risco: evita que um impacto temporário se transforme numa perda permanente. Permite, sobretudo, manter o investimento, conservar margens de manobra e não ser obrigado a vender quando a liquidez se esgota.